Knight Therapeutics

Résumé de la thèse d’investissement

1. Société créée par le légendaire Steve Goodman, pionnier du modèle du in-licensing dans le secteur pharmaceutique. Sa première société, Paladin Labs, a fait x 100 en 15 ans.
2. Knight suit le même playbook, mais dans un secteur devenu concurrentiel en raison de nombreux copycats.
3. Le groupe s’est diversifié dans des secteurs de niche et dans des géographies moins concurrentielles (LATAM).
4. La direction a fait preuve depuis sa création d’une grande rigueur dans les acquisitions et d’une habileté à saisir les opportunités dans les rachats d’actions, témoignant d’une excellente allocation du capital.
5. Knight est rentable et affiche une croissance de 18% par an.
6. La solide situation bilancielle et la qualité des dernières acquisitions laissent entrevoir une accélération de la croissance dans les prochaines années.

1. Origines et évolution

Knight Therapeutics trouve ses racines dans la création de Paladin Labs en 1995 à Montréal par Jonathan Ross Goodman et Mark Beaudet. Paladin s’est spécialisé dans la commercialisation de médicaments innovants au Canada, obtenus sous licence auprès de laboratoires étrangers. Grâce à l’expertise des fondateurs, la société connaît une croissance rapide. En 2014, Paladin est cédée à Endo pour 20 fois son chiffre d’affaires (soit 3 milliards de dollars) ce qui a permis aux actionnaires de multiplier par cent leur mise en 19 ans !

À la suite de cette vente, Jonathan Goodman, malgré les séquelles d’un grave accident, négocie la création de Knight Therapeutics, spin-off destinée aux anciens dirigeants et investisseurs historiques de Paladin. Knight bénéficie d’un apport initial d’un million de dollars canadiens, des droits sur le médicament Impavido, et surtout d’un « Priority Review Voucher » (SEV Voucher), permettant d’accélérer l’examen réglementaire de nouveaux médicaments. Introduite rapidement en bourse, Knight lève environ 355 millions de dollars canadiens lors de trois augmentations de capital, puis vend le voucher à Gilead pour 125 millions de dollars, ce qui porte sa trésorerie à près de 500 millions de dollars dès 2015.

Evolution du chiffre d’affaires de Paladin Labs de sa création en 1995 à 2011

Evolution de l’EBITDA de Paladin Labs de sa création en 1995 à 2011

2. Stratégie de croissance et modèle économique

Avec ce « trésor de guerre », Knight met en œuvre une stratégie d’expansion par acquisitions ciblées, achats de portefeuilles de produits, entreprises ou droits de distribution. Parallèlement, Knight noue des partenariats stratégiques et accorde des prêts à d’autres sociétés du secteur, ce qui lui permet d’accéder à de futurs nouveaux produits et de consolider sa capacité d’innovation.

Le modèle économique de Knight repose sur l’acquisition sous licence (« in-licensing »), la distribution exclusive et la commercialisation de médicaments spécialisés déjà approuvés ou en phase avancée, principalement au Canada et en Amérique latine. Ce modèle « asset-light licensing » permet à Knight de profiter de la croissance rapide de la demande en médicaments spécialisés tout en maintenant une structure de coûts flexible, moins exposée aux risques et aux coûts élevés de la R&D lourde. Knight cible les marchés jugés trop petits pour intéresser les multinationales, offrant ainsi une solution efficace pour l’accès à des traitements innovants dans ces régions.

La société s’appuie sur trois piliers :

1. Acquisition sous licence de produits innovants développés ailleurs, souvent par des biotechs ou des big pharma.
2. Distribution spécialisée adaptée aux contraintes logistiques (chaîne du froid, distribution hospitalière, gestion de stocks critiques).
3. Commercialisation locale avec adaptation aux réalités des marchés ciblés, gestion des dossiers de remboursement et promotion conforme aux réglementations locales.

Il est à noter que l’acquisition de Biotoscana Farma, entreprise qui exerce à la fois les fonctions de distributeur et de fabricant de médicaments génériques, a fait évoluer le modèle original de Knight. Celui-ci s’est éloigné de celui de Paladin Labs pour adopter une dimension industrielle, comprenant notamment des sites de production pharmaceutique en Argentine.

3. Diversification régionale et acquisitions majeures

La priorité de Knight réside dans la diversification rapide et la constitution d’un portefeuille commercial rentable et résilient. L’entreprise investit dans des produits alignés avec l’expertise de ses dirigeants, assurant ainsi une cohérence stratégique et une croissance maîtrisée. Knight poursuit le développement progressif de son portefeuille de licences au Canada et en Amérique latine.

Un tournant majeur est franchi en 2019 avec l’acquisition de Biotoscana Farma, société trois fois plus grande que Knight. Finalisée fin 2020 pour 187 millions de dollars, cette opération permet à Knight de devenir un acteur panaméricain, présent dans dix pays d’Amérique latine (Brésil, Argentine, Colombie, Mexique, Pérou, etc.). L’acquisition apporte près de 200 millions de dollars de chiffre d’affaires et 20 millions de dollars de résultat net, pour une société très peu endettée, soit un multiple inférieur à dix fois les bénéfices. Grâce à cette acquisition, Knight dispose d’une infrastructure commerciale et réglementaire locale, optimisant ses coûts et renforçant son efficacité opérationnelle, tout en consolidant sa crédibilité comme distributeur régional de premier plan.

La stratégie de diversification régionale se poursuit jusqu’en 2023, avec l’acquisition de droits exclusifs sur des médicaments innovants et la consolidation de partenariats stratégiques, positionnant Knight comme un acteur incontournable dans la région.

En mars 2025, Knight rachète Paladin Pharma à Endo, dix ans après la vente initiale, pour 107 millions de dollars américains, marquant une étape symbolique dans la consolidation du marché pharmaceutique canadien.

En 2025, Knight signe sa toute dernière acquisition, Sumitomo pour 45 M$, qui possède un gros pipe de médicaments et génère déjà 11 M$.

Depuis 2019, Knight Therapeutics a procédé au rachat de plus de 230 millions de dollars canadiens de ses propres actions, soit l’équivalent de 25 % de sa capitalisation boursière.

4. Secteur d’activité et dynamique de marché

Knight Therapeutics évolue dans le secteur des « specialty pharmaceuticals », englobant les traitements avancés pour maladies complexes, rares ou graves (oncologie, maladies auto-immunes, génétiques, etc.), ainsi que les produits biologiques et biosimilaires. Ce segment connaît une croissance rapide, portée par la demande en innovations thérapeutiques et la nécessité d’une logistique et d’une expertise réglementaire pointues.

Le marché pharmaceutique mondial devrait croître de 3,2 % par an entre 2025 et 2034, avec une croissance plus rapide pour les produits spécialisés (jusqu’à 25 % selon les experts). Le Canada, 6e marché mondial, pèse 35 milliards de dollars en 2024 et devrait croître à 4,8 % par an. L’Amérique latine, quant à elle, affiche une dynamique exceptionnelle avec un TCAC de 22 % jusqu’en 2027, le Brésil et le Mexique concentrant l’essentiel de la croissance régionale.

De plus en plus d’acteurs, notamment les biotechs, s’orientent vers le licensing-in précoce (« asset-light licensing model »), réduisant le risque financier et s’appuyant sur des partenaires pour toute la phase réglementaire, logistique, hospitalière et de commercialisation régionale.

Et c’est exactement ce que propose Knight, qui se positionne comme le partenaire régional de choix pour les entreprises internationales souhaitant accéder au marché du Canada ou de l’Amérique latine, leur offrant :

1. Une connaissance approfondie des cadres réglementaires locaux et des systèmes de remboursement
2. Une structure commerciale et une logistique spécialisées, capables de répondre rapidement aux besoins des partenaires et des patients
3. Un savoir-faire unique dans la négociation des prix, l’accès au marché, la gestion des stratégies de remboursement et des dossiers de santé publique.

Knight occupe donc une place stratégique en se positionnant comme le premier contact local pour accélérer la mise sur le marché d’innovations développées internationalement.

Knight est donc un intermédiaire clé de la « chaîne de valeur pharmaceutique ».

5. Avantage compétitif et barrières à l’entrée

Le secteur pharmaceutique spécialisé se caractérise par des barrières à l’entrée élevées :

1. Contraintes réglementaires strictes : l’accès au marché requiert l’obtention d’autorisations spécifiques, le respect des normes INN, ainsi que des exigences élevées en matière de sécurité, de qualité et de pharmacovigilance.

1. Protection par brevets et propriété intellectuelle : l’innovation dans les molécules et les biosimilaires est assurée par des groupes majeurs, ce qui complique la concurrence tarifaire tant que les brevets demeurent en vigueur ; une expertise en licensing s’avère indispensable.

1. Réglementation rigoureuse de la distribution : il est nécessaire de détenir des licences locales, de parfaitement maîtriser la distribution sous température ou catégorie contrôlée, et de respecter des accords précis de pharmacovigilance et de reporting.

Le succès de Paladin Labs a attiré l’attention du secteur, entraînant l’arrivée de nombreux concurrents et une intensification de la concurrence sur ces marchés de niche. Plusieurs acteurs ont consenti à des investissements élevés dans l’acquisition de licences, dans l’espoir d’obtenir un retour rapide sur investissement. Cependant, il est nécessaire de prévoir environ 6 à 10 mois pour préparer une soumission réglementaire, près d’un an pour l’examen et l’approbation, 12 à 24 mois pour l’obtention du remboursement, ainsi que 3 à 5 ans pour permettre au produit d’atteindre son plein potentiel commercial. Les entreprises ayant adopté une approche précipitée ou manqué de rigueur dans leurs acquisitions sont aujourd’hui confrontées à des difficultés financières, telles que l’endettement ou des crises de liquidité, ce qui représente une opportunité stratégique pour Knight.

Dans cet environnement exigeant et hautement concurrentiel, Knight a su s’adapter et capitaliser sur les barrières à l’entrée existantes, tout en maintenant une discipline opérationnelle lors de la réalisation de transactions à forte valeur ajoutée sur le long terme. Par ailleurs, l’entreprise bénéficie de deux avantages concurrentiels majeurs par rapport aux autres sociétés canadiennes du secteur :

1. En raison de la réglementation stricte et des procédures d’approbation complexes, il est difficile de commercialiser rapidement de nouveaux médicaments au Canada. Les sociétés ciblant des médicaments à faible diffusion manquent souvent des réseaux locaux nécessaires pour réussir seules. Knight se distingue grâce à ses relations solides avec les distributeurs, hôpitaux, cliniques et prescripteurs spécialisés, ce qui constitue un avantage clé. C'est l'une des raisons pour lesquelles plusieurs sociétés qui ont copié ce modèle d'affaires cherchent à acquérir des médicaments dans une niche spécifique. Pour réduire leurs frais et que leurs employés se concentrent uniquement sur cette niche.

Knight se démarque par sa faculté d’opérer sur plusieurs marchés à la fois, notamment au Canada et en Amérique latine, une capacité que peu de concurrents possèdent. Cette stratégie constitue leur deuxième atout face à un rival canadien : ils peuvent inclure l’Amérique latine dans leurs propositions d’achat. La gestion et le suivi d’une entreprise unique sont bien plus aisés pour un groupe d’envergure que de devoir administrer deux ou trois sociétés distinctes. Le marché canadien représente environ 2 % du total mondial, tandis que l’Amérique du Sud en occupe près de 4 %. Grâce à sa présence sur ces deux territoires, Knight peut fournir approbation et distribution à près de 6 % du marché global. Leur réputation reste indiscutable.

6. Segments thérapeutiques stratégiques

Knight cible en priorité :

1. L’oncologie et l’hématologie (nouveaux traitements, immunothérapies)
2. L’urologie et la santé de la femme (ex. : MYFEMBREE®, ORGOVYX®)
3. La neurologie (commotion, sclérose en plaques, pathologies neurodégénératives)
4. Les maladies rares et traitements orphelins

Cette spécialisation permet d’optimiser les ressources marketing, la gestion de portefeuille et les négociations avec les régulateurs et payeurs dans des domaines à haute valeur ajoutée, moins sujets à la banalisation concurrentielle.

8. Gouvernance et capital

Depuis septembre 2021, Samira est PDG, Jonathan Goodman restant président non exécutif. À noter également, la prise de participation de 10 % par George Armoyan, illustrant l’intérêt des investisseurs pour la société.

Les initiés possèdent 23% du capital et achètent régulièrement des titres sur le marché.

MEDICI, gestion de portefeuille stratégique : plus de 15 % de rendement. Après frais, le CAGR est de 16,50 %, ce qui témoigne d’une excellente performance.

9. Résultats

Sur les dernières années, Knight enregistre une croissance moyenne de 18%, avec une marge d’EBITDA d’environ 14% :

On observe cependant que le cash-flow est un peu plus chaotique :

En effet, l’évolution du free cash-flow ne suit pas celle de l’EBITDA. Cela s’explique par un périmètre de consolidation qui évolue fortement et une année 2021 avec beaucoup d’amortissements de médicaments, qui ont gonflé le free cash-flow. Notons aussi un point important : de grosses dépréciations ont été enregistrées en 2022 sur des actifs situés en Argentine, en raison de l’hyperinflation locale.

Malgré d’importantes acquisitions, Knight conserve une bonne santé financière avec une dette équivalente à 1,5 fois son EBITDA, soit un million, contre un million d’actifs financiers.

De plus, Knight est engagée dans une procédure contre le gouvernement canadien pour récupérer 41 millions d'impôts déjà payés, plus environ 7 millions d'intérêts. L’audience finale est prévue en février 2026. En cas de victoire, cette somme sera récupérée ; en cas d’échec, seuls leurs frais juridiques seront perdus.

10. Conclusion

Knight Therapeutics est un acteur majeur du secteur pharmaceutique spécialisé au Canada et en Amérique latine, grâce à une stratégie d’acquisitions disciplinée, un modèle flexible et une solide expertise dans la commercialisation de médicaments innovants. Sa capacité d’adaptation et le fort alignement des intérêts entre l’équipe dirigeante et les actionnaires lui confèrent un avantage durable, malgré un contexte concurrentiel et des prix en baisse depuis 2019.

À court terme, l’entreprise pourrait envisager une réorganisation impliquant le départ de certains employés issus de Paladin Labs. En effet, au moment de sa cession par Goodman, la société réalisait un chiffre d’affaires de 150 millions avec 105 salariés, contre actuellement 70 millions de dollars canadiens pour 110 employés. Cette évolution suggère la possibilité d’optimiser les effectifs, ce qui permettrait de dégager plusieurs millions de cash-flow supplémentaires chaque année.

La valorisation de l’entreprise demeure difficile à déterminer, compte tenu de l’évolution constante de son périmètre. Il convient également de ne pas tirer de conclusions hâtives à partir de la sortie de cote de Paladin Labs, car le contexte du marché s’est complexifié au cours des vingt dernières années. À titre d’exemple, les marges d’EBITDA de Paladin Labs atteignaient 30 % à l’époque, alors qu’elles se situent aujourd’hui à 14 % pour Knight. Je l’explique par la baisse des prix des médicaments, et la hausse du prix des licences (du temps de Paladn Labs il n’était pas rare de trouver des cibles à 5x EBTIDA, contre 7x à 15x désormais).

Par conséquent, envisager une offre équivalente à 20 fois le chiffre d’affaires apparaît irréaliste.

Néanmoins, Knight bénéficie d’une position favorable lui permettant de viser une croissance annuelle proche de 18 %. Grâce à un modèle capex-light et à une politique de rachats d’actions judicieuse, le cash-flow par action pourrait enregistrer une progression plus rapide. Actuellement valorisée à 1,4 fois son chiffre d’affaires, la société présente une valorisation attractive. Cette analyse est confirmée par l’entreprise elle-même, qui, en plus de ses rachats d’actions réguliers, publie sa valeur nette d’inventaire (NAV), récemment estimée à 7,69 CAD par action. Au cours actuel de 6,02 CAD, cela représente une marge de sécurité d’environ 20 %.