Ilyda

Ticker : ILYDA.AT

Price : 5.26e

Shares : 14.11M

Market Cap : 74.2M

Net Cash : 5.3M

Au-delà de ses paysages, de sa gastronomie et de ses monuments emblématiques, on trouve en Grèce ILYDA.SA, un éditeur de logiciels grecs VMS sous-évalué affichant une marge d'EBITDA de 57 % et une propriété d'initiés du même taux. Forte d’une trésorerie nette, ses résultats récents exceptionnels et une meilleure médiatisation ont déjà contribué au bon momentum de l’action, qui devrait être entretenu vers de nouveaux sommets par une hyper croissance principalement organique, soutenue par de nouvelles offres de logiciels verticaux et par des appels d'offres gouvernementaux récemment remportés.

Description de l'entreprise

Cette entité grecque, née en 1992, s'est non seulement relevée du marasme de la crise locale de 2012, mais a prospéré en se spécialisant dans le développement de logiciels propriétaires et la fourniture de services informatiques intégrés destinés aux secteurs public et privé.

Basée dans les terres lointaines de Neo Psychiko, ILYDA possède une expertise profonde dans les deux segments composant son modèle économique : les solutions standard (souvent des logiciels de marché verticaux ou VMS) et les appels d'offres du secteur public. A titre d’exemple, près de deux-tiers du marché des pharmacies utilise au moins l'une de ses solutions (comme Dioscourides) et l’entreprise occupe une place tout aussi prépondérante dans les systèmes d'information de gestion financière et de paie pour le secteur public élargi, les moteurs de sa folle croissance récente.

Dernièrement, l'entreprise a capitalisé sur de nouveaux produits innovants tels que myCosmos e-University (une plateforme cloud native, multilingue et compatible API pour l'enseignement supérieur) et Meg myData (sa plateforme certifiée de facturation électronique B2G). Ils symbolisent parfaitement la mutation opérée d’un modèle historiquement basé sur des projets sur mesure à des produits propriétaires haute marge et des services récurrents.

Activité et opportunité de marché

La force d’ILYDA repose en fait sur un environnement grec en pleine transformation numérique, soutenu par des incitations réglementaires et des financements européens au sein duquel elle opère à travers ses trois moteurs de croissance majeurs.

ένα : son cœur de métier, les logiciels de marché vertical, est un atout concurrentiel décisif. Des logiciels spécialisés, essentiels et dédiés à des marchés de niche. Profondément ancrés dans les opérations métier, les entreprises ne peuvent fonctionner sans les VMS une fois qu’ils y sont implantés. En changer relevant du parcours du combattant pour la société cliente, le risque de remplacement est quasi-nul. Stickiness at its finest. Cité plus haut, Disocourides en est un parfait exemple mais on peut citer également MegaTron® DEYA, un système logiciel intégré conçu spécifiquement pour les entreprises publiques d'approvisionnement en eau et d'assainissement dans les municipalités.

δύο : Le secteur public est le terrain de jeu de notre petite société, dont le pays natal est encore abreuvé des fonds de la Facilité pour la Reprise et la Résilience. ILYDA n’a pas seulement survécu à la crise, elle s’y est adaptée et se nourrit actuellement des financements de gigantesques projets de numérisation. Citons ici leur pépite myCosmos e-University, un ERP novateur ciblant le marché très spécifique des établissements d'enseignement supérieurs, ayant remporté un appel d'offres de 10,8 millions d'euros du Ministère de l'Éducation grec. Architecture native pour le cloud, mutualisation des ressources et fonctionnalités basées sur des API : les piliers d’une base de revenus tendant vers davantage de récurrence. La croissance récente est d’ailleurs fortement corrélée à ces vents arrière qui continueront de souffler jusqu'en 2027. Un moteur de croissance donnant deux années de visibilité. Notons qu’au S1 2025, le secteur public représentait 51 % de l'augmentation totale des revenus d'ILYDA. Plus de 50 à 60 % de son chiffre d'affaires : c’est la part que ce secteur pourrait représenter dans les années à venir selon la direction.

τρία : enfin, ILYDA est l'un des quatre fournisseurs certifiés pour la facturation B2G en Grèce. Ce mandat de facturation électronique est une mine d'or réglementaire en cela qu’il est devenu obligatoire le 1er septembre 2025 pour les dépenses publiques et que la facturation B2B suivra en phases à partir du 2 février 2026. Cette dynamique est un puissant levier de croissance pour lequel il est « extrêmement improbable de ralentir » pour au moins un an et demi, selon les dires de la direction. Nous pouvons ici nous référer à la plateforme Meg myData, service cloud et prestataire agréé de facturation électronique qui est l'un des quatre seuls prestataires certifiés pour gérer la transmission des factures entre entreprises et gouvernement. Rien que ça. Ajoutons à cela que le pays impose que les terminaux de point de vente soient connectés aux systèmes de facturation électronique : les commerçants n’auront d’autre choix que d’adopter des produits de fournisseurs agréés. Un des quatre principaux noms « imposés » est celui d’ILYDA. Au H1 2025, une « grosse part » du chiffre d’affaires proviendrait directement de cette branche.

En somme, loin des applications éphémères qui seront balayées par l'IA, ILYDA se concentre donc uniquement sur des logiciels de "mission critique", qui rendent l'État et les entreprises (de droits privé ou public) tout aussi opérationnels que dépendants à leur technologie de niche.

Toutefois il est légitime de se demander si ce retour récent à la croissance et aux bénéfices sont le signe d’une renaissance pérenne.

Dynamique de marché et environnement concurrentiel

Le marché global des TIC (information and communication technology) en Grèce devrait croître à un CAGR de 12.50% entre 2025 et 2030. Cette croissance propulsera le marché d'une taille estimée de 8.72 milliards de dollars en 2025 à 15.71 milliards en 2030. Ce taux de croissance élevé du secteur est, paradoxalement, alimenté par le retard numérique du pays, incitant le gouvernement et les entreprises à engager des dépenses de rattrapage massives, notamment via des appels d'offres publics.

De la pharmacie à l’e-santé

La solution Dioscourides est le système ERP dominant le marché des logiciels de pharmacie en Grèce, couvrant plus de 70% du secteur. La société continue d'investir, avec le développement de PharmaTron PLUS et l'intégration de la facturation électronique B2G obligatoire avec l'organisme national d'assurance santé, EOPYY, renforçant le rôle du logiciel comme point de passage obligatoire pour la majorité des transactions du secteur de la santé. L'entreprise se trouve dans une position unique pour capturer la quasi-totalité du flux de transactions réglementées entre les pharmacies (sa clientèle existante) et l'EOPYY. Pour preuve le dernier contrat public majeur remporté par un consortium incluant Unisystems et Netcompany - Intrasoft pour les services informatiques du EOPYY : ILYDA se place comme sous-traitant de ce consortium…qui a été le seul candidat à répondre à l’appel. Cela suggère une concurrence très faible ou inexistante dans cette niche particulière en raison des barrières réglementaires et de l'antériorité d'ILYDA.

Le secteur public et éducatif

L'enveloppe totale dédiée par la Grèce à la transformation numérique, financée par le RRF, s'élève entre 6.1 Milliards d'Euros et 7.4 Milliards d'Euros, ce qui représente environ 50% du plan total de la Grèce. Le budget spécifique alloué à la seule transformation numérique du secteur public, un segment ciblé par ILYDA, est estimé à 513M. L'injection de ces fonds massifs, dont le décaissement du quatrième paiement de 1 milliard d'euros de subventions a été validé en septembre 2024, assure une visibilité prolongée des revenus dans le secteur public jusqu'en 2027 et au-delà. Rappelons que le marché grec du logiciel est fragmenté, avec un nombre significatif de petites et moyennes entreprises. Ces acteurs locaux sont les concurrents directs d'ILYDA sur les appels d'offres et les projets, au même titre que des acteurs technologiques étrangers bénéficiant de plus grandes ressources et d'économies d'échelle.

Plus spécifiquement, après avoir consolidé son expertise, notamment dans la gestion du secrétariat des instituts éducatifs, la société a entrepris le développement du logiciel myCosmos e-University, ciblant ainsi le marché de l'IT pour l'Éducation Supérieure grecque qui a été formellement quantifié par un appel d'offres majeur de près de 11M. La finalisation du projet pour les services numériques «e-University» qu’ILYDA a remporté en consortium est prévue d’ici le troisième trimestre 2025.

La Facturation Électronique B2G

Le marché de la facturation électronique en Grèce est un puissant moteur de croissance pour ILYDA, car son expansion est forcée par un mandat réglementaire. En effet, la croissance future de ce marché est entièrement garantie par l'entrée en vigueur progressive du mandat réglementaire B2B obligatoire, réalisée en deux phases et dont la seconde, concernant les petites entreprises, est particulièrement significative car elle représente la massification du marché, englobant toutes les petites et moyennes entreprises non encore conformes. Un levier de croissance potentiellement exponentiel pour ILYDA, assurant un horizon de demande réglementée minimal d’un an et demi à compter de H2 2025.En tant que l’un des quatre fournisseurs certifiés pour la facturation B2G en Grèce, cette certification crée une barrière à l'entrée très élevée dans un segment du marché public fortement financé et réglementé.

Catalyseurs

Tout d’abord, la capacité d'ILYDA à innover et à s'intégrer dans des secteurs exigeants est un facteur clé de sa progression. Celui de la gestion des déchets par exemple, identifié par l’entreprise comme très rentable. Soutenue par les exigences de l'Union Européenne qui pousse la Grèce à moderniser ses systèmes municipaux de gestion des déchets pour satisfaire les objectifs de recyclage, cette activité s'apprête à générer d'importants revenus via de multiples appels d'offres prévus à partir de 2025. Un appel d’offres de 7M et actuellement sur la table.

Parallèlement, les investissements se poursuivent dans les VMS, avec PharmaTron PLUS (assurant la liaison entre la prescription électronique et la pharmacie la plus adaptée) ou encore myCosmos BI et myCosmos MODIP (pour les institutions académiques grecques). Comme évoqué plus haut, l’extension à la la facturation B2B à partir de février 2026 peut probablement propulser la demande pour la plateforme Meg myData.

Ensuite, le ministère de la Santé a tout récemment lancé un appel d'offres massif (d’environ 11.3M d’euros) pour la maintenance et le développement des systèmes d'informations d’assurance maladie. ILYDA fait partie du consortium (composé de Netcompany et Intrasoft & Uni Systems) ayant répondu à l’appel et la petite société a été désignée comme sous-traitant pour 3% de la valeur totale du contrat, plus spécifiquement pour les services d'exploitation et de maintenance des applications pour les pharmacies. De la même manière, on note la soumission exclusive, en consortium avec l’entreprise Nova, à un appel d'offres du Ministère de la Santé pour la numérisation des hôpitaux (évalué à environ 7M pour ILYDA), positionnant l'entreprise pour un flux de revenus conséquent dans le secteur de la santé.

Enfin, on peut supposer une stratégie d’exportation, notamment de leur produit-phare myCosmos e-University. L'achèvement du développement en 2024 ouvre la porte à son expansion vers les universités étrangères. C'est la tentative d'évasion d'ILYDA de la dépendance domestique : une évasion qui peut rapporter gros, le marché potentiel étant très vaste et la « stickiness » du produit étant extrêmement puissante. Enfin, ILYDA a établi des partenariats avec des prestataires en Espagne et en Pologne pour la gestion des flux de facturation électronique transfrontaliers.

Last but not least, bien que plus spéculatif : d’une part, l'entreprise peut être vue comme une cible potentielle d'acquisition, d'autant plus que les entreprises comparables, Entersoft et Epsilon, ont été rachetées récemment à des valorisations beaucoup plus élevées (16x et 21x EV/EBITDA, respectivement). Soit presque trois fois plus que leur petite sœur. De l’autre, le litige avec Piraeus Bank, bien que complexe (la Cour Suprême ayant annulé une victoire en appel d'ILYDA), est maintenant devant la Cour Européenne des Droits de l’Homme. Une victoire potentielle rapporterait 1,05 M€ plus intérêts, un montant non négligeable pour une entreprise de cette taille.

Chiffres et perspectives

D’excellents résultats récents…

…mais aussi une bonne dynamique depuis dix ans :

Entre 2012 et 2019, la performance d'ILYDA a été marquée par une stagnation et un recul des revenus, causés à la fois par la crise économique grecque (qui a gelé les dépenses publiques et privées en IT) et par une erreur de gouvernance (un partenariat raté qui a engendré des pertes importantes). Malgré ces difficultés, l'entreprise a maintenu un effort continu en recherche et développement, y consacrant en moyenne 16 % de son chiffre d'affaires annuel. Ces investissements ont été le catalyseur d'un retournement stratégique réussi, à mesure que les marges étaient en hausse alors même que le chiffre d’affaires faisait du surplace (cf la zone entourée ci-dessus ou cet ajustement silencieux qui a définitivement attiré mon attention lors de ma découverte de l’entreprise). À partir de 2023-2024, le lancement de nouveaux logiciels propriétaires (comme myCosmos e-University) et l'obtention de grands contrats publics ont permis à ILYDA de renouer avec une croissance forte et une rentabilité record, validant son repositionnement après une décennie éprouvante.

Le PDG Vasilis Anyfantakis (détenant à lui seul 50% du capital) a récemment réaffirmé son optimisme pour l'avenir, prévoyant un taux de croissance à deux chiffres du chiffre d'affaires et de la rentabilité pour 2025, avec une confiance similaire pour 2026. Il a clarifié que si les principaux actionnaires n'ont "aucune intention de vendre l'entreprise", ils sont activement à la recherche de nouveaux contrats et sont ouverts à des partenariats pour des synergies. Le maintien de la trésorerie est directement lié à cette flexibilité en vue des acquisitions.

Le bilan actuel est solide et a de quoi soutenir l’enthousiasme du CEO. La société a remboursé l'intégralité de sa dette bancaire au cours de l’année 2024 et affiche une position de trésorerie nette de 5,29 millions d'euros au 30 juin 2025.

Les actifs incorporels, élément clé du bilan, ont augmenté significativement, passant de 1,55 million d'euros au 31 décembre 2022 à 3,75 millions d'euros au 30 juin 2025. Cette progression reflète l'intensité des travaux d'innovation sur des produits clés comme myCosmos e-University et PharmaTron PLUS. Toutefois, cette importance croissante des actifs incorporels exige une surveillance rigoureuse en cela que la société investit activement dans l'acquisition de technologies innovantes et de droits de propriété intellectuelle, faisant de la R&D un poste de coût significatif dont une grande partie est capitalisée. Cela peut améliorer les résultats à court terme car ces couts ne sont pas considérés comme une charge ; ainsi, une évaluation rigoureuse de la valeur future de ces actifs et du retour sur investissements est exigée.

Particularité du dernier semestre : le poste d'amortissement pour les logiciels générés en interne était de 0€, contre 512 520 € pour les logiciels acquis de tiers. On peut supposer que la récente augmentation des CAPEX était due principalement à des actifs incorporels logiciels, l'hypothèse la plus probable étant l'achat de logiciels tiers qui sont ensuite amortis, étant donné que l'amortissement sur les logiciels générés en interne était de 0€.

Un point d’attention : le besoin en fonds de roulement qui subit une pression croissante avec des créances commerciales ayant augmenté de 135,5% au H1 2025 et atteignant 4,27 millions d'euros, conséquence directe de la forte croissance de l’activité mais aussi de l'exposition accrue aux longs cycles de paiement du secteur public. Bien que cela absorbe une partie de l'excédent de liquidité généré par les bénéfices, c’est à mettre face à la position de trésorerie nette massive citée plus haut, empêchant pour l’instant un nouveau recours à l’endettement.

Valorisation

La société prévoit pour 2025 une croissance du chiffre d’affaires de +20% et projette de la maintenir en 2026. Quant aux margs, bien que l'entreprise ait bénéficié d'un crédit d'impôt en 2024 et au H1 2025 qui ne devrait pas se reproduire, on peut supposer raisonnablement que la marge nette restera dans la fourchette des 45/50% grâce à une augmentation de la part des revenus récurrents à forte marge et une meilleure maîtrise des coûts.

On paie ainsi 12 à 13 fois les bénéfices 2026, soit un PEG inférieur à 1, tout en ne prenant pas en compte de potentiels futurs appels et/ou une expansion internationale réussie des produits phares.

Ci-dessous une matrice faite par Antony que je remercie grandement et qui montre quelques hypothèses plus ou moins conservatrices (à noter que le cours était plus haut qu'aujourd'hui) :

« Invert, always invert »

Pour conclure, pourquoi ne pas investir dans cette obscure et minuscule société grecque au management mutique et évoluant dans un des marchés les plus disruptifs ?

1/La quasi-totalité des transactions d'ILYDA est effectuée en euros, ce qui confirme sa forte dépendance au marché intérieur grec. Cette concentration expose l'entreprise aux risques spécifiques d'un pays dont l'économie a connu une instabilité historique et dont le gouvernement est un client majeur. D’un autre côté, l'expansion sur de nouveaux marchés est intrinsèquement coûteuse, complexe et incertaine. Un échec à capter des parts de marché significatives à l'étranger laisserait ILYDA exposée aux risques du seul marché domestique (qu’elle n’a d’ailleurs encore jamais quitté jusque-là).

2/Deux menaces relatives au cœur du métier :

1. L'évolution technologique rapide et l'IA (spécifiquement mentionnée comme une menace) peuvent faire apparaître l’obsolescence des produits comme une réalité.
2. Des changements majeurs dans la législation ou les critères de certification dans la facturation B2G pourraient potentiellement ouvrir le marché à de nouveaux concurrents et exercer une pression intense sur les prix des solutions moins différenciées, entraînant une érosion des marges.

3/La société est dirigée par ses fondateurs, dont le PDG Vasilis Anyfantakis âgé de 66 ans, détient, ainsi que les fondateurs, une participation majoritaire. Bien que l’esprit de l’entreprise soit familial, une structure de succession claire et robuste est absente. Également, même si je trouve que cela est plutôt un avantage, il y a une couverture internationale quasi nulle ; de fait, pour les investisseurs non-hellénophones comme moi, l'accès à l'information et la traduction des documents exigent un travail considérable. Pour ne rien arranger, la communication avec les actionnaires est quasi-inexistante : mes mails et ceux d’amis sont restés à ce jour ans réponse.

4/Enfin, un point d’attention à plus court-terme : la croissance rapide des ventes (+59,8% en S1 2025, rappelons-le tout de même bien que cette partie du pitch soit « short »), en particulier dans le secteur public, a entraîné une augmentation massive des créances commerciales (+135,5%) au premier semestre 2025, atteignant 4,26M€. La direction elle-même évalue ce risque de crédit comme "assez important" (ce sont ses termes !) en raison du climat d'instabilité, de l'inflation, et des retards potentiels de paiement des clients. La gestion du fonds de roulement est à surveiller de près. Néanmoins, la source de financement de ces créances étant l'Union Européenne et le RRF, le risque de défaut est considéré comme faible.

Vous voilà prévenus.

Si cette dernière partie ne vous a pas découragé, je pense qu’on peut s’accorder pour considérer ILYDA comme un pari asymétrique sur la numérisation forcée de la Grèce. Le marché ignore ou tout du moins ne rend pas honneur aux chiffres : 60 % de croissance, 60 % de marge et zéro dette. L'alignement des intérêts des fondateurs, le bilan immaculé et la cascade de catalyseurs réglementaires et contractuels ainsi qu’une meilleure communication de la part du management (on peut rêver) pourraient amener les investisseurs à croire en cette pépite cachée et fouler enfin les terres sèches mais non moins fertiles d’Europe du Sud afin de les apprécier à leur juste valeur -boursière.