par Sony · · ≈ 1 min

Brockhaus Technologies

Thèse d’investissement

BKHT est une holding d’investissement dirigé par un management ayant plus de 20 ans d'expérience dans l'allocation de capital. BKHT est un groupe spécialisé dans l'acquisition, le développement et la revente de sociétés technologiques. Il acquiert des (potentiels) champions de leur secteur avec pour objectif d’accroître leur développement grâce au savoir-faire acquis par le management au cours de ces 20 dernières années. BKHT se focalise sur le meilleur taux de rendement possible de ses investissements. Le groupe détient 2 filiales : Bikeleasing et IHSE.

L'objectif principal de ma thèse d'investissement n'est pas tant le potentiel des filiales, mais la capacité de la holding BKHT à générer des rendements élevés à LT. Marco Brockhaus a historiquement délivré un taux de rendement interne (IRR) de 26 % par an au travers des fonds Private Equity BPE. Malgré cela, la société est aujourd’hui décotée comme une holding et non un sérial acquéreur ayant démontré une bonne capacité d’allocation de capital.


La VE de Bikeleasing pour BKHT a été estimé par Warburg à plus de 400M€ et IHSE > 80M€. La VE de BKHT est de moins de 150M€ aujourd'hui.


Ce qui créé l’opportunité aujourd’hui :

  1. Small caps incomprise des investisseurs,
  2. Modèle complexe de Bikeleasing,
  3. Bas de cycle pour Bikeleasing avec (sur)-investissements en bas de cycle
  4. Capitalisation boursière trop faible pour rentrer dans le champ d’investigation des institutionnels,
  5. Une communication opaque et faible,
  6. Flux de mauvaises nouvelles important en 2024-25 : Audit prolongé menant à licenciement et dépréciations, toujours pas d’AG pour 2025, pas d’acquisition depuis quelques années, marge plus faible suite bas de cycle et investissements à contre-cycle, mauvais momentum des business ayant des dépendances sur les réglementations en UE (Pluxee, Edenred...)


Discussion (12)

Boris

Merci Sony pour la création de cette file.

Je suis en phase avec tout ce que tu as écrit, à l'exception du bas de cycle sur Bikeleasing. Il n'est pas impossible qu'on revienne d'un haut de cycle dû à la COVID. Il m'est difficile encore d'y voir clair à ce sujet, mais une normalisation à la baisse est tout-à-fait possible.

Il ne faut pas oublier non plus le risque réglementaire avec une probable suppression de l'avantage fiscal dont bénéficient les salariés des clients de Bikeleasing.


Mais malgré ces risques, la société est complètement bradée.

Mon côté investisseur value me dit que si ces risques se concrétisent, Brockhaus vaut environ 25 €.

Si ces risques ne se concrétisent pas, alors c'est au moins 50 €.

Une belle asymétrie comme je les aime !

SonyAuteur

Le covid a entraîné un pic d’achat de vélo, avec une part croissance des e-bikes compte tenu de leur amélioration, la dessus nous sommes d’accord.

Au vu de toutes les nouvelles mesures, mœurs et conscience écologie en Allemagne, j’ai un peu de mal à voir un retour à un nombre de vente équivalent à 2014. Je vise une normalisation sur un nombre de vente inférieur à 2020 mais supérieur à 2014.

Les e-bikes ayant une durée de vie plus limitée compte tenu des technologies embarquées.

Boris

Les résultats du T3 sont sortis :

  1. Croissance organique sur les 9 mois de 3,6%.
  2. L'objectif d'un chiffre d'affaires de 230 M€ en 2025 est maintenu.
  3. Le groupe table toujours sur un EBITDA de 50 M€ en 2025.
  4. Baisse du free cash-flow de 30%.


Côté business, voici ce que je retiens :

  1. Le marché du vélo subit le ralentissement post COVID, avec des niveaux de stock très élevés, poussant de nombreux acteurs à baisser leurs prix. Dans ce cadre, BikeLeasing enregistre une baisse de 10,2% de ses mises en location.
  2. La croissance du chiffre d'affaires est tirée par la revente de vélos, qui marge moins, ce qui explique la baisse du free cash-flow.
  3. Point positif : le nombre de sociétés clientes progresse de 14,5% à 81.000, ce qui pourrait bien profiter à Probonio dont le nombre de clients a quadruplé sur la période.
  4. IHSE continue de voir son chiffre d'affaires s'éroder (-12%) malgré de beaux contrats dans la défense.


Conclusion : Ca va un peu mieux sur les vélos, mais le secteur reste difficile. La stratégie repose clairement sur les synergies entre ses différentes filiales, dont la toute dernière, Ridepanda, acquise aux USA en octobre. Bon an mal an, le groupe espère une croissance jusqu'à 15% en 2025 et un EBITDA ajusté (je ne sais pas ce que c'est) de 50 M€.

Boris

Merci pour la news.

En effet, c'est une nouvelle à la fois excellente et décevante.

Excellente à court terme car elle permet au cours de reprendre - enfin ! - des couleurs.

Décevante à long terme car la cession de Bikeleasing se fait à un prix étonnement bas au regard de ce qui a été payé (y compris les add-ons) et de la capacité du groupe à générer du cash. Ce qui lève la question de pourquoi cette vente ?

Première explication. Un des risques liés au modèle de Bikeleasing est prêt à se concrétiser : suppression des avantages fiscaux, fin du cycle de location de vélos, chute des reventes des vélos, ... Dans ce cas, Decathlon est un excellent candidat à la reprise.

Deuxième explication, qui me semble la plus plausible. On peut s'imaginer que la Bikeleasing a été bradée, volontairement, dans le but de sortir le plus vite possible Brockhaus de la bourse. Les dirigeants, écœurés par la sanction du marché (rappelons que le cours est passé de 32 € à 9 €), souhaitent revenir dans le private equity.

Sous cette hypothèse, IHSE sera vendue rapidement (d'ici six mois à un an).

SonyAuteur · modifié

En phase Boris. Pour la 2nd explication on peut sans doute rajouter une désapprobation des actionnaires qui a agacé le PDG qui ne voit pas l’utilité de la bourse :

  1. un cours au sol qui ne permet pas de faire d’AK et qui lui donne une mauvaise image
  2. une désapprobation des actionnaires qui empêchent une liberté de mouvement au PDG
  3. une exposition publique, qui pour certains business ne rend pas service (bikeleasing)


Ce mouvement de vente s’est certainement fait rapidement car pourquoi vendre à ce prix et juste après tant d’investissement? BKHT aurait pu habiller la mariée bikeleasing et éviter beaucoup d’investissements (+50% croissance d’effectif, Mise en place de l’ERP, dépenses importantes pour fusionner Probonio-BLS, grosse campagne marketing pour Probonio, investissement dans Bike2future…).
Quel dommage d’avoir tant dépensé pour ça…

iloveoOv

Boris

Bien vu @iloveoOv.

Si la croissance repart, avec une normalisation des marges, IHSE pourrait exploser. C'est peut-être pas le meilleur moment de la vendre... Mais était-ce le bon moment de vendre Bikeleasing ? J'espère que s'est vendu, on pourra en retirer au moins 50 M€ nets (à peu près 5 € par action).

Il faudra voir combien la holding va encore siphonner, mais on pourrait se retrouver avec une valorisation d'environ 25 € par action d'ici quelques mois.

iloveoOv

C'est Amiral qui ont rachetés la position de DWS, (qui était sorti un peu avant l'AG et continue de sortir depuis, même après l'OPA). Ça ne représente pas grand chose pour DWS donc ils s'en foutent probablement de vendre maintenant ou après.

il leur restait maximum 180k titres à écouler le 23 décembre. (1,7% du capital restant d'après le franchissement de seuil à la baisse du 23/12/25)


On a eu 85k de volumes depuis en bourse, je pense qu'il y'en a encore pour deux semaines le temps qu'ils finissent d'écouler la position sur le marché. Encore au moins 100k titres à ramasser.


Ahbus

Ah c'est plus clair merci !

Alearth

Bonjour,

Il y a eu l'AG le 19/08, il y a eu une approbation pour effectué un rachat d'actions avec une partie du produit de la vente de Bikeleasing (90M) avec une limite à 24€.