Groupe Samse

Présentation

Samse, fondé en 1920 par les Ciments Vicat et introduite en bourse en 1925 est le deuxième acteur français du négoce de matériaux de construction derrière Point P (filiale de Saint-Gobain). Son activité se divise entre :

1. Le négoce de matériaux de construction (80 % du CA) et
2. La distribution de matériel de bricolage (20 % du CA)

Le groupe propose une vaste gamme de produits destinés principalement aux professionnels du bâtiment à travers 430 points de vente répartis dans 68 départements.

Il capitalise 420 M€.

Samse se distingue par :

1. Une forte culture d'entreprise, avec une implication notable des salariés dans la gouvernance via la holding Dumont (77% du capital, dont environ 25% détenus par les salariés), ce qui favorise cohésion.
2. Un important patrimoine immobilier, composé notamment d'agences commerciales, d'entrepôts, de plateformes logistiques et de sièges régionaux, et valorisé à plus de 500 M€, soit davantage que la capitalisation actuelle (et enregistré pour une valeur maximale de 300 M€ dans les comptes).

Une situation en apparence peu enviable

Le traverse actuellement une période complexe. Trois facteurs principaux contribuent

à cette situation :

1. Premièrement, l'environnement économique, notamment la crise du secteur du bâtiment et de l'immobilier, a un impact sur Samse, dont le chiffre d'affaires en organique diminue depuis la période post-COVID. S'agissant d'une grosse structure à coûts fixes, l'entreprise fait face à une pression sur ses marges ; l'année 2025 sera une mauvaise année (très probablement dans le rouge), et une amélioration n'est attendue qu'au deuxième semestre 2026 au plus tôt.

1. Deuxièmement, Samse a rencontre des difficultés opérationnelles avec son nouvel entrepôt de la Boisse, exploité en sous-traitance par GXO, ce qui a généré des pertes importantes (5 M€ au S1 2025 et probablement un montant similaire pour le semestre suivant).

1. Et enfin, en 2024, Samse a acquis auprès d'Hérige la branche négoce de VM Matériaux, une opération conséquente dont l'intégration représente un coût important et devrait affecter la rentabilité du groupe pendant encore deux ans.

Leviers de croissance

Le décor étant planté, observons la situation avec un peu de recul. L'équipe dirigeante de Samse a toujours su gérer efficacement les défis passés, les problèmes présentés ci-dessus ne devraient être que temporaires.

En ce qui concerne le site de la Boisse, les dirigeants ont rapidement pris la décision d'en internaliser la gestion. Cela me semble être une excellente décision. Premièrement, j'ai toute confiance dans la capacité de gestion du groupe pour remettre à niveau la rentabilité de l'entrepôt. Deuxièmement, à moyen terme, l'internalisation devrait générer des économies et permettre d'améliorer la rentabilité opérationnelle du groupe.

Samse s'est également longtemps distingué par son savoir-faire en matière de croissance externe, notamment à travers l'acquisition d'acteurs régionaux. Ces opérations ont permis au groupe de croître plus rapidement que son marché (5% annuellement contre 2%) tout en préservant - voire en augmentant très légèrement - ses marges, grâce à la fois à une discipline sur les coûts, et à la réalisation de synergies opérationnelles et commerciales. L'intégration de VM Matériaux, bien que plus conséquente, s'inscrit pleinement dans cette dynamique vertueuse. Et je n'ai aucune raison de douter de la capacité des dirigeants à finaliser proprement son intégration.

Il est à noter que l’apport de VM Matériaux représente un chiffre d’affaires additionnel de près de 400M€, soit 25% du chiffre d'affaires de 2023 ou encore plus de cinq ans de croissance externe régionale. Outre des synergies attendues à hauteur de 10 M€, résultant de la mutualisation des achats, l'optimisation des implantations et la rationalisation des offres produits, cette acquisition historique permet à Samse de renforcer sa présence dans le nord-ouest de la France. Cette extension géographique est d’autant plus pertinente qu’elle évite les doublons de magasins, assurant une complémentarité optimale des réseaux commerciaux.

Par ailleurs, Samse mise sur la distribution progressive de produits en marque propre, stratégie qui offre un double avantage : soutenir une croissance organique rentable et améliorer les performances grâce à une meilleure maîtrise des marges sur ces références.

Les périodes de crise constituent également pour Samse des opportunités uniques pour réaliser des acquisitions à des conditions attractives, comme cela a été le cas avec le rachat de Cominex après celui de VM Matériaux. Cette stratégie offensive permet de renforcer les positions du groupe sur le marché tout en créant de la valeur à moyen et long terme. Là encore, c'est la discipline sur les prix d'acquisition fait la force de Samse.

En complément, le groupe envisage de relancer son programme de rachat d’actions lorsque la génération de trésorerie le permettra, offrant ainsi un levier supplémentaire de création de valeur pour les actionnaires. Celui-ci, mis en place l'an dernier, a été interrompu ce printemps, probablement pour conserver de la trésorerie pour l'internalisation de l'entrepôt de la Boisse. Il pourrait reprendre rapidement.

En résumé, en prenant comme référence l’année 2019, où le chiffre d’affaires atteignait déjà 1,5 Md€, et en intégrant une croissance unique de 25% par l'intégration de VM Matériaux, puis une croissance normative de 5% par an par le développement continu des activités existantes, Samse pourrait atteindre un chiffre d'affaires de 2,5 Mds € en 2029.

Les marges devraient rester stables autour de leur moyenne historique de 3,13%, tirées vers le haut par les synergies attendues (10 M€ nets), ce qui se traduirait par un bénéfice par action prudent de près de 26 € en 2029.

Conclusion

Le groupe s'est échangé à un ratio moyen de 10 fois son bénéfice. En appliquant ce ratio au bénéfice de 26 € par action, l'objectif minimum de cours est fixé à 260 €.

En 2021, la holding Dumont a contracté une dette afin de racheter, au prix de 186 € par action, les 21,13% détenus par CRH/BME, dans le but de contrer une probable OPA hostile. Cette dette, de 136 M€, est progressivement remboursée par la remontée de coupons de la filiale opérationnelle (Samse). A ce jour il reste encore 60 M€ de dettes financières dans la holding. On peut donc être confiant dans la poursuite de versements de dividendes de la part de Samse pendant encore au moins quatre ans, probablement à hauteur de 8 € par coupon. Sous cette hypothèse, cela représenterait un rendement de 6% annuel et porterait l'objectif de 260 à 292 €. Financièrement, le paiement de ces dividendes ne devrait pas poser de problème compte tenu du collatéral immobilier, la direction ayant prévu la vente d'actifs si besoin de liquidités.

Samse présente une configuration asymétrique : d'une part, une société confrontée à une crise inédite, mais avec des difficultés que l'on peut considérer comme temporaires ; d'autre part, une entreprise évoluant dans un secteur jugé résilient, disposant d'un important collatéral immobilier, dirigée par une équipe compétente et bénéficiant d'une forte culture d'entreprise. Les risques sont limités pour cette société. En cas de dégradation économique, celle-ci pourrait céder une partie de ses actifs immobiliers pour assurer sa pérennité ou envisager des acquisitions, comme il en a déjà été le cas par le passé. Quand la situation reviendra à la normale, un effet de levier opérationnel fera exploser les bénéfices. L'objectif de 292 € est prudent et pourrait être revu à la hausse, en particulier si le groupe reprend ses opérations de rachat d'actions ou profite d'une crise prolongée pour intensifier sa croissance externe.

Par ailleurs, la holding Dumont Investissements détient actuellement 77 % des parts de Samse et n'anticipe plus de perspectives de croissance significatives, hors acquisition à l'étranger, ce qu'elle n'a jamais fait. Ainsi, de manière très hypothétique, une fois la dette réglée, elle disposerait à nouveau de ressources pour de nouvelles initiatives stratégiques et pourrait envisager de sortir sa filiale de la cote. Ce scénario optimiste et peu probable pourrait conduire à un nouvel objectif de 400 € par titre dans cinq ans.