CTT - Correios de Portugal, S.A. est engagée dans une transformation profonde, passant d'un opérateur postal traditionnel à un leader de la logistique et du commerce électronique dans la péninsule ibérique. Cette évolution est principalement portée par son segment Express & Colis (E&P), qui bénéficie de la croissance séculaire du commerce électronique, un marché encore sous-pénétré en Ibérie par rapport à d'autres régions européennes. En 2024, environ 75 % des bénéfices de l'entreprise provenaient des segments E&P et de la banque, une inversion complète par rapport à 2019 où l'activité Courrier générait la quasi-totalité des profits.

En décembre 2024, CTT a annoncé deux opérations de fusion-acquisition stratégiques qui redéfinissent son avenir. L'acquisition de Cacesa, un spécialiste espagnol du dédouanement, renforce son offre de services pour le commerce électronique transfrontalier. Simultanément, la création d'une coentreprise avec DHL en Ibérie positionne CTT comme un acteur dominant en Espagne, en optimisant les forces de chaque partenaire : CTT se concentre sur le B2C tandis que DHL se focalise sur le B2B en Espagne. Ces transactions sont immédiatement créatrices de valeur, CTT ayant vendu une participation dans son activité E&P à une valorisation élevée (environ 12x EBIT) tout en acquérant Cacesa à un multiple bien inférieur (environ 5x EBIT).

L'entreprise est soutenue par une base d'actionnaires solide et active, une direction alignée via des plans d'options ambitieux, et une stratégie claire d'allocation de capital axée sur la croissance et le retour aux actionnaires. À cela s'ajoutent des actifs sous-évalués, notamment un important portefeuille immobilier en cours de monétisation. Malgré sa transformation et ses perspectives de croissance robustes, l'action se négocie à une décote significative, offrant un potentiel de hausse substantiel. Les analyses estiment une juste valeur potentielle de 20 € par action d'ici 2027, soit une augmentation de plus de 250 % par rapport aux niveaux actuels. Les résultats du premier semestre 2025 confirment cette trajectoire positive, avec une croissance de l'EBIT récurrent de 34 % et des perspectives relevées à plus de 115 millions d'euros pour l'année.

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1. La Transformation d'un Opérateur Historique

Fondée il y a plus de 500 ans par le roi Manuel Ier, CTT est l'ancien opérateur postal gouvernemental du Portugal, privatisé en 2013-2014. Sous l'impulsion d'une nouvelle direction et d'un conseil d'administration renouvelé, l'entreprise a pivoté d'un modèle centré sur le déclin de l'activité courrier vers un portefeuille d'activités équilibré et synergique, axé sur la croissance.

La transformation est frappante :

1. En 2019, plus de 100 % des bénéfices provenaient de l'activité courrier traditionnelle et des services financiers, tandis que les segments de croissance (E&P et la banque) étaient déficitaires.
2. En 2024, la situation s'est inversée. Selon les estimations, environ 75 % des profits proviennent désormais des segments E&P et Banque, l'activité courrier n'étant que légèrement rentable.
3. 
   

Malgré ce changement fondamental dans la composition des bénéfices, le marché continue de valoriser CTT comme un opérateur postal en déclin, avec un multiple d'environ 6 fois les bénéfices prévisionnels.

2. Analyse des Segments d'Activité

CTT est aujourd'hui structurée autour de quatre grands pôles d'activité, complétés par un portefeuille d'actifs immobiliers de valeur.

a. Express & Colis (E&P) : Le Moteur de Croissance

Le segment E&P est devenu le cœur stratégique de CTT, agissant comme le principal prestataire logistique pour le secteur du commerce électronique en Ibérie.

1. Position de Marché : CTT est le leader incontesté au Portugal avec une part de marché estimée à plus de 50 %. En Espagne, l'entreprise a connu une croissance fulgurante, passant de 1 % de part de marché à plus de 16 % après l'accord avec DHL.²

1. Vents Porteurs Séculaires : Le marché ibérique du commerce électronique présente un potentiel de croissance significatif, avec un taux de pénétration 2 à 3 fois inférieur à celui des marchés plus matures comme le Royaume-Uni ou les États-Unis.

Avantages Concurrentiels :

1. Effet d'Échelle : La densité de son réseau, héritée de son passé postal, crée des barrières à l'entrée élevées et des économies d'échelle significatives.
2. Réseau de Casiers (Lockers) : CTT a déployé plus de 1 000 casiers au Portugal, couvrant 85 % de la population. Ce mode de livraison, qui réduit les coûts de 20 à 30 % par rapport à la livraison à domicile, est un succès et son déploiement s'étend à l'Espagne. À titre de comparaison, le leader polonais des casiers, InPost, affiche une marge d'EBITDA de 46 %, illustrant le potentiel de rentabilité de ce modèle.
3. Performance Financière : La croissance des revenus du segment a été de 44 % au cours des neuf premiers mois de 2024, tandis que l'EBIT a progressé de près de 100 %. La marge EBIT a atteint un record de 8,7 % au T3 2024 et devrait dépasser 10 % au T4, avec un potentiel d'expansion vers 15 % à mesure que les synergies des récentes acquisitions se matérialiseront.
4. 
   

b. Courrier et Autres : Une Rentabilité Stabilisée

Bien que structurellement en déclin, l'activité courrier est désormais gérée pour la stabilité et non plus comme une source de profits décroissants.

1. Déclin des Volumes : Les volumes de courrier adressé ont chuté de 66 % depuis 2001.
2. Nouveau Contrat de Concession (2022-2028) : Un accord de 7 ans permet désormais à CTT d'appliquer des augmentations de prix automatiques basées sur une formule qui inclut la baisse des volumes et l'inflation des coûts. Ce mécanisme assure que le segment reste légèrement rentable. Comme l'a déclaré le PDG : "Le courrier ne sera jamais un grand contributeur aux bénéfices à l'avenir, mais nous ne voulons pas non plus qu'il perde de l'argent, et avec ce contrat, nous y sommes parvenus."

c. Services Financiers (SFS) : Un Générateur de Liquidités Volatil mais Lucratif

CTT monétise son réseau physique unique de 569 agences en propre et plus de 1 800 agents pour offrir une gamme de services financiers.

1. Placement de Dette Publique : C'est le principal moteur de profit du segment. CTT détient plus de 80 % de part de marché national pour la souscription de titres de créance publics par les particuliers.
2. Reprise de l'Activité : Après un ralentissement en 2024 dû à des plafonds de souscription gouvernementaux, l'activité a fortement rebondi fin 2024 et en 2025 suite au doublement de ces plafonds (de 50 000 € à 100 000 €).
3. Rentabilité : Ce segment affiche des marges supérieures à 50 % et, bien que volatil, il devrait contribuer de manière significative aux flux de trésorerie futurs.

d. Banco CTT : Un Actif en Cours d'Optimisation

Créée par l'ancienne direction, Banco CTT est aujourd'hui gérée comme un actif de valeur mais non stratégique à long terme.

1. Modèle d'Affaires : Il s'agit de la franchise bancaire à la croissance la plus rapide du Portugal. Elle s'appuie sur la marque CTT et son réseau physique pour un modèle "digital-first" avec des "pop-in branches", ce qui la rend très rentable.
2. Partenariat Stratégique : Un accord avec l'assureur Generali a permis à ce dernier d'acquérir une participation de 8,7 % dans la banque à une valorisation de 1,1 fois la valeur comptable, tout en ouvrant un canal de distribution pour les produits d'assurance.
3. Vision à Long Terme : La direction a clairement indiqué son intention de réduire sa participation en dessous de 50 % pour déconsolider la banque du bilan de CTT. Le PDG a déclaré : "Un jour, nous ne pensons pas que nous devrions être le propriétaire majoritaire de la banque."

3. Des Opérations de Fusion-Acquisition Transformatrices (Décembre 2024)

En décembre 2024, CTT a annoncé deux transactions qui accélèrent considérablement sa stratégie et augmentent sa valeur intrinsèque.

a. Acquisition de Cacesa

CTT a acquis 100 % de Cacesa, un leader espagnol des solutions douanières pour le commerce électronique.

1. Logique Financière : L'opération est très relutive, réalisée à un multiple d'environ 5x l'EBIT, et devrait augmenter le BPA de CTT de 12 % sans synergies, et de plus de 20 % avec synergies.
2. Logique Stratégique :
3. Offre Intégrée : Permet à CTT de proposer une solution unique combinant le dédouanement et la livraison du dernier kilomètre, un avantage crucial pour les grands acteurs du e-commerce, notamment chinois.
4. Diversification : Réduit la dépendance de CTT au marché portugais.
5. Renforcement du "Moat" : Augmente la fidélité des clients en rendant plus complexe le changement de prestataire logistique.

b. Coentreprise (JV) avec DHL

Cette opération crée un partenariat stratégique pour dominer le marché ibérique des colis.

Structure de l'Opération :

1. CTT prendra le contrôle de toutes les opérations (B2B et B2C) de DHL au Portugal.
2. En Espagne, CTT Expresso se concentrera sur le B2C (en y intégrant les activités B2C de DHL), tandis que DHL se concentrera sur le B2B, son point fort.
3. 
   

Création de Valeur :

1. Transaction Asymétrique : DHL acquiert 25 % de CTT Expresso à une valorisation implicite de 482 M€ (~12,5x EBIT), tandis que CTT acquiert des participations dans les actifs de DHL à des valorisations bien plus faibles. L'opération se traduit par un flux de trésorerie net de 69 M€ en faveur de CTT.
2. Synergies Identifiées : Un minimum de 35 M€ de synergies de coûts a été identifié.
3. Synergies de Revenus : Le potentiel le plus important réside dans les synergies de revenus. DHL, étant le plus grand acteur européen, refusait auparavant des volumes importants à destination de l'Ibérie en raison de ses faiblesses en B2C. Avec CTT comme partenaire, ces flux peuvent désormais être acceptés, ouvrant un nouveau canal de croissance majeur.

4. Gouvernance, Allocation de Capital et Actifs Cachés

a. Actionnaires et Direction

1. Actionnariat Solide : CTT est contrôlée par quatre grands actionnaires actifs, dont Manuel Champalimaud et le fonds GreenWood (représenté au conseil par son fondateur Steven Wood), qui garantissent un alignement sur la création de valeur à long terme.
2. Direction Incitée : Le PDG, João Bento, et l'équipe de direction bénéficient d'un important plan d'options dont l'exercice est conditionné à des prix d'action de 4 €, 6 € et 8 €, avec une échéance au 1er janvier 2026, les incitant fortement à maximiser la performance de l'action.

b. Allocation du Capital

Le cadre est discipliné et favorable aux actionnaires :

1. Investissement dans la Croissance Organique : Principalement dans le segment E&P, où le ROIC est élevé.
2. Croissance Inorganique : Acquisitions ciblées et créatrices de valeur comme Cacesa.
3. Rémunération des Actionnaires : Un dividende annuel régulier complété par des rachats d'actions opportunistes. Le rendement total pour les actionnaires a été d'environ 8 % par an ces dernières années.

c. Actifs Immobiliers

CTT possède un portefeuille immobilier hérité, inscrit au bilan pour une valeur bien inférieure à sa valeur de marché.

1. Stratégie de Monétisation : Les actifs sont divisés en actifs de rendement et actifs de développement.
2. Première Vente Réussie : Une participation de 26 % dans le portefeuille de rendement a été vendue en 2024 avec une prime de 40 % sur la valeur comptable.
3. Potentiel de Valeur : La juste valeur de l'ensemble du portefeuille immobilier est estimée à plus de 200 M€, contre une valeur comptable d'environ 130 M€.

5. Thèse d'Investissement et Valorisation

CTT présente le profil d'une entreprise en pleine transformation dont le potentiel n'est pas encore reconnu par le marché.

Source : Rapport de Symmetry Invest, incluant les pro-forma Cacesa et DHL.

Une valorisation par somme des parties (SOTP) à l'horizon 2027 suggère une juste valeur de 20 € par action, représentant une hausse potentielle de 250 % (soit un rendement annuel de 52 % sur trois ans). Cette estimation est jugée conservatrice, car elle n'inclut que les synergies de coûts de l'accord DHL et ne prend pas en compte d'éventuels rachats d'actions futurs.

L'entreprise a relevé ses prévisions d'EBIT récurrent pour 2025 à ">115 M€", incluant huit mois de consolidation de Cacesa, confirmant la dynamique positive.

6. Performance Récente (1S 2025)

Les résultats du premier semestre 2025 témoignent de la forte dynamique de l'entreprise :

1. Contribution des Segments à l'EBIT :
2. Express & Colis : 20,9 M€ (+52,9%)
3. Services Financiers : 11,0 M€ (+97,2%)
4. Banque : 10,9 M€ (+1,7%)
5. Courrier : 4,1 M€ (-19,6%)

La performance est tirée par la croissance rentable du segment E&P, renforcé par l'intégration de Cacesa, et la forte reprise des Services Financiers.

7. Risques Principaux

1. Dépendance au Commerce Électronique Chinois : Une grande partie du volume provient de plateformes comme Temu et Shein. D'éventuels tarifs douaniers ou interdictions commerciales en Europe pourraient avoir un impact. CTT a cependant montré sa capacité à s'adapter aux nouveaux leaders du marché.
2. Volatilité des Services Financiers : Les bénéfices de ce segment dépendent des politiques gouvernementales et des taux d'intérêt, ce qui les rend difficiles à prévoir.
3. Déclin du Courrier : Si le déclin des volumes s'accélère au-delà de la capacité de CTT à réduire les coûts, ce segment pourrait devenir déficitaire et peser sur le reste du groupe. Le contrat actuel atténue ce risque à court terme.
4. Exécution : La bonne intégration de Cacesa et la mise en œuvre réussie de la coentreprise avec DHL sont cruciales pour réaliser le plein potentiel de la thèse d'investissement.

Mémorandum d'Investissement : CTT (Correios de Portugal, S.A.)

1.0 Thèse d'Investissement : La Transformation d'un Géant Postal en Leader Logistique Ibérique

CTT (Correios de Portugal, S.A.) est au cœur d'une transformation profonde, passant d'un opérateur postal traditionnel perçu comme étant en déclin structurel à un leader dynamique et en pleine croissance dans le secteur de la logistique et des colis express (Express & Parcels, ou E&P) sur la péninsule ibérique. Cette métamorphose, menée par une équipe de direction visionnaire et soutenue par des actionnaires actifs, a redéfini le profil de revenus et de rentabilité de l'entreprise. Cependant, le marché continue d'évaluer CTT à travers le prisme de son passé postal, ignorant largement la valeur substantielle créée dans ses segments de croissance. Cette déconnexion entre la réalité opérationnelle de CTT et sa perception par le marché constitue une opportunité d'investissement asymétrique et convaincante.

La thèse d'investissement repose sur les piliers suivants :

1. Le segment Express et Colis (E&P) comme principal moteur de croissance : CTT est devenu un acteur incontournable de l'écosystème du commerce électronique en Ibérie, capitalisant sur une croissance structurelle à deux chiffres.
2. La stabilisation réussie du segment historique du courrier : Un nouveau contrat de concession intelligent a transformé l'activité historique en déclin en une source de liquidités stable et légèrement rentable, éliminant un risque majeur.
3. La monétisation efficace du réseau physique : Les services financiers et la banque (Banco CTT) tirent parti du vaste réseau de CTT pour générer des bénéfices croissants et de la valeur stratégique.
4. L'impact transformateur des acquisitions stratégiques : L'acquisition de Cacesa et l'alliance stratégique avec DHL renforcent considérablement le positionnement concurrentiel de CTT et accélèrent sa trajectoire de croissance.
5. Une valorisation attrayante avec un potentiel de hausse substantiel : Une analyse de la somme des parties (SOTP) révèle une juste valeur significativement supérieure au cours actuel de l'action, offrant une marge de sécurité importante.
6. Un alignement fort des intérêts : La direction, le conseil d'administration et les principaux actionnaires partagent une vision commune axée sur la création de valeur à long terme pour les actionnaires.

Cette analyse démontre comment la transformation progressive de CTT a créé une entreprise dont la valeur intrinsèque est bien supérieure à ce que sa valorisation actuelle suggère.

2.0 La Métamorphose de CTT : Du Courrier aux Colis

Pour saisir l'opportunité que représente CTT, il est impératif de comprendre l'ampleur de la transformation de son profil de rentabilité. Ce changement radical est au cœur de notre thèse et démontre le succès de la nouvelle orientation stratégique de l'entreprise, une réalité que le marché n'a pas encore pleinement intégrée dans sa valorisation.

En 2019, la situation de CTT était celle d'un opérateur postal classique. Plus de 100 % de ses bénéfices provenaient des segments historiques du Courrier et des Services Financiers. Pendant ce temps, les futurs moteurs de croissance, les segments Express et Colis (E&P) et la Banque, étaient encore déficitaires, représentant un investissement pour l'avenir plutôt qu'une source de profits.

Aujourd'hui, le tableau est radicalement différent. Les projections pour 2024, basées sur l'analyse de Symmetry Invest, indiquent qu'environ 75 % des bénéfices de CTT proviendront des segments E&P et Banque. L'activité historique de courrier, bien que toujours significative en termes de revenus, ne contribuera plus que de manière marginale à la rentabilité globale, conformément à la stratégie de la direction de la stabiliser sans en faire un fardeau.

Graphique 1 : Évolution de la Contribution à l'EBIT Récurrent (2019 vs. 2024E) (Source : Symmetry Invest)

Ce basculement spectaculaire de la source des bénéfices en moins de cinq ans témoigne d'une exécution stratégique remarquable. Pourtant, malgré cette nouvelle réalité, l'action se négocie encore à des multiples qui reflètent son ancien statut d'entreprise postale en déclin. Cette analyse segment par segment mettra en lumière la valeur intrinsèque de chaque activité, justifiant ainsi une réévaluation significative de l'ensemble du groupe.

3.0 Analyse des Segments d'Activité

3.1 Express et Colis (E&P) : Le Moteur de Croissance Ibérique

Le segment Express et Colis (E&P) est sans conteste le pilier central de la CTT moderne et le principal moteur de sa valorisation future. L'entreprise s'est positionnée comme l'opérateur "pioches et pelles" de l'essor du commerce électronique dans la péninsule ibérique, une région qui présente encore un potentiel de croissance considérable par rapport aux marchés plus matures.

Sur le plan concurrentiel, CTT jouit d'une position dominante. Au Portugal, elle détient une part de marché écrasante de plus de 50 %. En Espagne, sa croissance a été fulgurante, passant de seulement 1 % à près de 16 % de part de marché après la conclusion de l'alliance stratégique avec DHL. Cette expansion rapide sur un marché plus vaste et fragmenté témoigne de la force de son modèle opérationnel.

Plusieurs facteurs clés soutiennent la performance exceptionnelle de ce segment :

1. Croissance structurelle : Le taux de pénétration du commerce électronique en Ibérie accuse un retard significatif par rapport à des marchés comme les États-Unis ou le Royaume-Uni. Avec un potentiel de croissance estimé entre 2 et 3 fois pour atteindre des niveaux similaires, CTT est idéalement positionnée pour capter cette croissance séculaire à long terme.
2. Avantages d'échelle : La taille de CTT lui confère des avantages concurrentiels décisifs. Elle peut investir massivement dans des infrastructures telles que les réseaux de casiers ("lockers"), qui permettent de réduire les coûts de livraison de 20 % à 30 % par rapport à la livraison à domicile traditionnelle. Le potentiel de rentabilité de ce modèle est illustré par des entreprises comme Inpost en Pologne, qui affiche une marge d'EBITDA de 46 % grâce à son réseau de casiers.
3. Expansion des marges : La croissance des volumes et l'efficacité opérationnelle se traduisent par une amélioration significative de la rentabilité. La marge EBIT du segment a atteint un niveau record de 8,7 % au troisième trimestre 2024 (un trimestre traditionnellement plus faible) et devrait atteindre environ 10 % au quatrième trimestre 2024. Avec la pleine réalisation des synergies des récentes fusions-acquisitions, cette marge a le potentiel d'atteindre 15 % dans les années à venir.

3.2 Courrier et Autres : Une Activité Historique Stabilisée

Le segment Courrier, l'activité historique de CTT, a longtemps été la principale source de préoccupation pour les investisseurs en raison de son déclin structurel. Cependant, la direction a réussi à transformer ce qui était un handicap en un atout stabilisé. La stratégie n'est pas de faire croître cette activité, mais de s'assurer qu'elle reste une source de liquidités fiable sans peser sur les performances globales du groupe.

La clé de cette stabilisation réside dans le nouveau contrat de concession de sept ans, signé en 2022. Ce contrat intègre une formule de tarification intelligente qui permet à CTT d'augmenter ses prix annuellement pour compenser à la fois la baisse des volumes et l'inflation des coûts. Comme l'a résumé le PDG, João Bento : "Mail ne sera jamais un grand contributeur aux bénéfices à l'avenir, mais nous ne voulons pas non plus qu'il perde de l'argent". Cet accord garantit que le segment reste légèrement rentable.

De plus, le potentiel de hausses de prix futures reste considérable. Le coût d'envoi d'une lettre standard au Portugal est d'environ 60 centimes d'euro, un tarif bien inférieur à celui pratiqué dans d'autres pays européens comme l'Italie, où il peut atteindre 2 euros. Cela offre une marge de manœuvre significative pour les décennies à venir afin de maintenir la rentabilité face à la baisse continue des volumes.

3.3 Services Financiers (SFS) : La Monétisation du Réseau Physique

CTT a brillamment transformé son héritage postal, un vaste réseau de 569 agences, d'un coût irrécupérable en un actif stratégique générateur de revenus. Avec plus de 65 000 visites quotidiennes, ce réseau offre une plateforme unique pour la distribution de produits et services, bien au-delà des colis.

Le principal moteur de profit de ce segment est le placement de la dette publique portugaise auprès des particuliers. Cette activité, bien que très rentable avec des marges supérieures à 50 %, a connu une certaine volatilité. Les bénéfices ont été affectés par les variations des taux d'intérêt et par l'instauration de plafonds de souscription par le gouvernement pour maîtriser ses propres coûts d'emprunt.

Cependant, plusieurs catalyseurs pointent vers une reprise significative de la rentabilité. Le gouvernement a récemment doublé le plafond de souscription par client (de 50 000 € à 100 000 €), et l'écart (spread) entre le rendement des obligations d'État et les taux de dépôt bancaires s'élargit à nouveau, rendant ces placements plus attractifs pour les épargnants. Ces facteurs devraient stimuler les volumes et les bénéfices du segment SFS à partir de la fin 2024 et en 2025.

3.4 Banco CTT : Un Actif Stratégique en Voie de Monétisation

La création de Banco CTT est un autre exemple de l'utilisation intelligente des actifs existants. En s'appuyant sur la forte notoriété de la marque CTT et son réseau de "succursales pop-in" intégrées aux agences postales, la banque a maintenu une structure de coûts très efficace, devenant ainsi la franchise bancaire à la croissance la plus rapide au Portugal.

La stratégie de la direction est désormais passée d'une phase de croissance agressive à une phase de monétisation de sa base de clients. Le partenariat stratégique avec l'assureur Generali pour la distribution de produits d'assurance en est une illustration clé. Dans le cadre de cet accord, Generali a pris une participation de 8,7 % dans Banco CTT, valorisant la banque à 1,1 fois sa valeur comptable, une validation de marché puissante pour un actif souvent sous-évalué par les analystes.

Plus important encore, la direction a une vision à long terme claire pour cet actif. Le PDG a fourni une preuve irréfutable de son intention de cristalliser la valeur de la banque, en déclarant : "...notre participation sera inférieure à 50 % - notre bilan est compliqué lorsque nous possédons une banque - c'est l'une des raisons pour lesquelles je veux descendre en dessous de 50 % et déconsolider la banque...". Cette manœuvre stratégique simplifiera la structure du groupe et libérera une valeur significative pour les actionnaires.

Cette approche démontre que la création de valeur chez CTT ne provient pas seulement de l'amélioration des opérations, mais aussi de manœuvres stratégiques majeures, telles que les récents accords qui ont ponctué sa transformation.

4.0 Catalyseurs Stratégiques : Les Accords Transformateurs de Décembre 2024

Décembre 2024 a marqué un tournant décisif, une véritable ponctuation dans la transformation de CTT, avec l'annonce de deux transactions successives. Ces opérations ne sont pas de simples ajustements ; elles constituent un événement de revalorisation fondamental qui a non seulement augmenté de manière significative la valeur intrinsèque de l'entreprise, mais a également renforcé de façon spectaculaire son positionnement concurrentiel pour les années à venir.

4.1 Acquisition de Cacesa

La première opération a été l'acquisition de Cacesa, un leader espagnol des solutions douanières pour le commerce électronique. Cette acquisition est stratégiquement brillante car elle intègre une brique essentielle de la chaîne de valeur logistique, en particulier pour les flux transfrontaliers en provenance de Chine, un marché clé pour CTT.

Sur le plan financier, l'accord est très relutif. CTT a acquis Cacesa pour un multiple d'environ 5x son EBIT. L'opération devrait augmenter le bénéfice par action (BPA) de CTT de 12 % avant synergies, et de plus de 20 % une fois les synergies réalisées.

L'avantage concurrentiel créé est encore plus important. Comme l'a expliqué le PDG, l'intégration du dédouanement et de la livraison du dernier kilomètre renforce considérablement le "moat" (avantage concurrentiel durable) de CTT : "...il est beaucoup plus difficile de changer le dernier kilomètre maintenant que nous faisons à la fois le dernier kilomètre et le dédouanement pour eux...". Cette offre unifiée augmente la fidélité des clients, réduit les délais et érige une barrière plus solide face à la concurrence.

4.2 L'Alliance Stratégique avec DHL

Le lendemain, CTT a annoncé une alliance stratégique avec le géant mondial de la logistique, DHL, pour créer une coentreprise (JV) dans la péninsule ibérique. La structure de l'accord permet à chaque partenaire de capitaliser sur ses forces : CTT prend le contrôle de toutes les opérations au Portugal (B2B et B2C) et du segment B2C en Espagne, tandis que DHL se concentre sur le B2B en Espagne, où il excelle déjà.

L'impact de cet accord sur la valorisation est saisissant. Dans le cadre de la transaction, DHL a acquis une participation de 25 % dans CTT Expresso sur la base d'une valeur d'entreprise de 482 millions d'euros (~12,5x EBIT), une valorisation qui, à elle seule, dépassait la capitalisation boursière totale de CTT au moment de l'annonce, illustrant de manière flagrante la sous-évaluation de l'entreprise par le marché.

L'accord prévoit la réalisation de 35 millions d'euros de synergies et, plus important encore, ouvre l'accès aux vastes flux de colis intra-européens de DHL. Cette synergie de revenus permettra à CTT de diversifier sa base de clients et de réduire sa dépendance relative au commerce électronique chinois.

Ensemble, ces deux transactions valident non seulement la qualité et la valeur des actifs de CTT, mais elles accélèrent aussi de manière spectaculaire sa trajectoire de croissance et de rentabilité. Cet élan est soutenu par une équipe de direction et des actionnaires dont les intérêts sont parfaitement alignés.

5.0 Gouvernance et Alignement des Intérêts

Une thèse d'investissement, aussi convaincante soit-elle sur le papier, ne peut se réaliser sans une gouvernance solide et un alignement clair des intérêts entre les actionnaires, le conseil d'administration et l'équipe de direction. Sur ce plan, CTT présente une structure exemplaire qui constitue un facteur de confiance majeur.

La structure de l'actionnariat est concentrée autour de quatre actionnaires principaux, dont les véhicules d'investissement de Manuel Champalimaud et le GreenWood Builders Fund. Ces actionnaires ne sont pas des investisseurs passifs ; ils jouent un rôle actif dans la définition de la stratégie et sont directement représentés au conseil d'administration, garantissant que les décisions sont prises dans l'intérêt à long terme de l'entreprise.

L'équipe de direction, dirigée par le PDG João Bento, est le fruit de cette gouvernance active. M. Bento a été initialement nommé au conseil d'administration en tant que représentant de l'actionnaire principal, M. Champalimaud, avant de prendre les rênes de l'entreprise pour mettre en œuvre la transformation stratégique. Il a mené ce changement avec un succès remarquable.

Les mécanismes d'incitation renforcent cet alignement. L'équipe de direction bénéficie d'un programme d'options sur actions qui expire le 1er janvier 2026. Ce programme est structuré avec trois paliers de prix d'exercice : 4 €, 6 € et 8 €. Cette structure crée une puissante motivation pour la direction à maximiser la valeur de l'action à court et moyen terme, alignant directement leur rémunération sur la performance du titre pour les actionnaires.

Cette structure de gouvernance bien pensée soutient une politique d'allocation de capital disciplinée et une stratégie claire, ce qui rend la valorisation actuelle de CTT d'autant plus attrayante.

6.0 Valorisation : Une Marge de Sécurité Substantielle

Malgré la reconnaissance progressive de sa transformation, CTT reste considérablement sous-évaluée par le marché. Compte tenu de la diversité de ses segments d'activité, une analyse de la somme des parties (Sum-Of-The-Parts, SOTP) est la méthode la plus appropriée pour évaluer correctement l'entreprise et révéler la valeur cachée.

L'analyse SOTP ci-dessous, basée sur des projections prudentes pour la fin de l'année 2027, met en évidence un potentiel de hausse significatif.

Tableau 1 : Analyse de la Somme des Parties (SOTP) à Fin 2027

En plus de cette valorisation opérationnelle, CTT possède des "actifs cachés" notables. Le plus significatif est son portefeuille immobilier, dont la juste valeur est estimée par des sources externes à environ 200 millions d'euros. Cette estimation est bien supérieure à l'évaluation plus conservatrice de l'entreprise elle-même, qui était déjà le double de la valeur comptable, soulignant le conservatisme intégré dans notre thèse.

Le cadre d'allocation de capital de l'entreprise renforce encore l'attrait pour les actionnaires. La politique combine un dividende récurrent avec des rachats d'actions opportunistes, offrant un rendement supplémentaire et augmentant le bénéfice par action au fil du temps. En conclusion, la valorisation actuelle offre une marge de sécurité exceptionnellement élevée, même avant de considérer tous les scénarios optimistes.

7.0 Principaux Risques à Surveiller

Aucun investissement n'est exempt de risques, et une évaluation objective des défis potentiels est une composante essentielle de toute analyse rigoureuse. Pour CTT, les principaux risques à surveiller sont les suivants :

1. Dépendance au commerce électronique chinois : Une partie significative des volumes du segment E&P provient de plateformes de commerce électronique chinoises. Un changement réglementaire, tel que l'imposition de droits de douane, pourrait impacter ces volumes. Ce risque est cependant atténué par deux facteurs : la nature changeante des acteurs dominants (le leader d'aujourd'hui est remplacé par celui de demain, mais le flux global persiste) et, de manière plus stratégique, le partenariat avec DHL qui diversifie les flux de colis vers l'Europe.
2. Volatilité des Services Financiers : Les bénéfices de ce segment dépendent fortement des conditions du marché de la dette publique et des décisions gouvernementales. Cela rend ses revenus intrinsèquement volatils et difficiles à prévoir avec précision d'un trimestre à l'autre.
3. Gestion du déclin du Courrier : Bien que le segment soit actuellement stabilisé, il existe un risque à long terme que les baisses de volume s'accélèrent à un rythme que les hausses de prix ne pourraient plus compenser. Le contrat de concession actuel atténue ce risque à moyen terme, mais son renouvellement futur reste un point d'attention.
4. Risque d'exécution : La thèse d'investissement repose en partie sur le succès de l'intégration de Cacesa et de la coentreprise avec DHL. La réalisation de l'ensemble des synergies promises et la gestion efficace de ces nouvelles opérations complexes comportent des défis d'exécution inhérents.

8.0 Conclusion

CTT représente une opportunité d'investissement asymétrique et convaincante. La perception du marché est en décalage flagrant avec la réalité opérationnelle de l'entreprise. Alors que de nombreux investisseurs voient encore un service postal portugais en déclin, CTT s'est métamorphosée en un leader de la logistique et des colis en pleine croissance, dominant la péninsule ibérique.

La société est aujourd'hui portée par un segment E&P très rentable, possède un portefeuille d'actifs de grande valeur (y compris une banque en croissance et un patrimoine immobilier sous-évalué), et est dirigée par une équipe de gestion et un conseil d'administration dont les intérêts sont parfaitement alignés sur ceux des actionnaires. Les récentes transactions stratégiques avec Cacesa et DHL ont non seulement validé la valeur de ses actifs, mais ont également créé des catalyseurs puissants pour une croissance et une rentabilité futures.

Le potentiel de hausse significatif, soutenu par une analyse SOTP rigoureuse et une valorisation actuelle exceptionnellement basse, l'emporte sur les risques identifiés. CTT offre un profil risque/récompense très attractif pour les investisseurs disposant d'un horizon à moyen et long terme, qui peuvent bénéficier de la réévaluation de l'entreprise à mesure que le marché prend conscience de sa transformation réussie.

J'apprécie votre contribution

Encore

ENcore

Bonjour, pour accompagner chaque page du pdf que vous trouverez en pièce jointe intitulé "Pitch CTT", voici mes notes pour chacune des six diapos (c'était à la base un powerpoint). Toutes les phrases ne sont pas rédigées car l'exercice de présentation s'est fait à l'oral.

Diapo 1

Ticker : CTT

Prix (24/06/25) : 7,3e

Capitalisation boursière : 950M

Cash net : 50M

Valeur d’entreprise : 900M

CA 2025 (projection) : 1.2Mds

ROP 2025 (projection) : 110M

VE/ROP 2025 : 8x

Diapo 2

Un opérateur postal vieux de 500 ans (dont les origines remontent à 1520, lorsque le Roi Manuel Ier du Portugal établit la fonction de Correio-Mor do Reino, officialisant ainsi l'organisation de la communication écrite dans le pays)

IPO fin 2013 : privatisation de l’entreprise (dans un contexte de réformes économiques au Portugal). DECLENCHEUR.

Un redressement et une transformation en un acteur logistique e-commerce ibérique : rapide tour des activités + annonce thèse (contrepoint CTT Brasil, une entreprise publique, ont accumulé des pertes massives et souffrent de problèmes structurels).

Une direction/une nouvelle base d’actionnaires compétentes et une bonne allocation du capital (Joao Bento au board en 2019 et Steven Wood au CA la même année –à la tête de Greenwood Investors qui est une société d'investissement datant de 2010 qu investissent en partie sur des sociétés opérant des transformations - a remis la vision client au centre de la stratégie : ancienneté, rôle historique = perception positive du public d’une marque comme actif intangible puissant, = l'amélioration du Net Promoter Score (NPS) de CTT, qui est passé d'un niveau "profondément négatif" à "le meilleur de l'industrie" été élue "Marque de Confiance" par les Portugais pour la 17ème fois consécutive) + sous son impulsion, banque devenue rentable et a négocié avec le gouv pour règlementation envoi du courrier.

Des actifs « cachés » dont la valeur comptable < valeur marchande.

Diapo 3

Activité : Le plus grand fournisseur de services de livraison du dernier kilomètre au Portugal.

50% de pdm / dernier km est phase critique et couteuse : implique de transporter les colis depuis un centre de distribution local jusqu'à la porte du client final. C'est là que les inefficacités peuvent s'accumuler rapidement en raison de la dispersion géographique des destinataires, des embouteillages, des livraisons manquées, et des coûts de main-d'œuvre et de carburant pour chaque arrêt individuel.

-> L'entreprise a investi de manière significative dans le développement d'un réseau de casiers automatiques, appelés "Locky". Au Portugal, plus de 1 000 casiers sont installés, couvrant 85 % de la population. Ces casiers offrent une alternative de livraison plus économique, étant 20 à 30 % moins chers que la livraison à domicile, (et ont enregistré une croissance impressionnante de 277 % en glissement annuel). L'objectif est de rendre ces points "Locky" utilisables par d'autres entreprises de livraison, d'où leur marque distincte de CTT // partenariats avec de grand noms du e-commerce).

->Plus le volume de colis est important, plus CTT peut optimiser ses tournées de livraison, remplir ses véhicules de manière plus efficace et réduire le coût unitaire par colis

Thèse : E&P est le moteur de croissance le plus important de CTT et est au cœur de sa transformation.

2 leviers : l'augmentation des volumes de colis qui permet de réduire le coût unitaire de livraison et d’améliorer la rentabilité (levier op). Celui sur lequel repose la thèse d’investissement / l’amélioration du prix moyen par article.

(Chiffres : image corrélation croissance globale et croissance des volumes – cette dernière se normalise mais la croissance des revenus lui est supérieure : ce qui laisse supposer des gains de pdm. Certaine saisonnalité. Ombre au tableau au T1 : la croissance du rex est flat, plombée par des couts relatifs à la restructuration du service courrier et des couts ponctuels en lien avec les dernières acquisitions.

Catalyseur : Deux acquisitions majeures en 2024 : Cacesa et DHL.

Cacesa : un leader espagnol du dédouanement e-commerce transfrontalier. Passage en douane offre des frictions, potentiellement couteuses = permet à CTT d'intégrer l'ensemble de la chaîne de valeur, du dédouanement à la livraison du dernier kilomètre et de devenir plus présent sur le marché espagnol et d’offrir aux clients un service unique, plus rapide et potentiellement moins cher.

Cacesa opère sur un modèle "asset-light" avec des marges brutes élevées (67 % sur le dédouanement). Payé peu cher, à 5x le rop.

DHL : moins une acquisition qu’un partenariat stratégique, leader mondial de service de livraison avec 75% de pdm segment B2B en Espagne, sous la forme d’une joint-venture (considérée comme "transformative").

CTT aura 51% de CTT Expresso (B2C au Portugal) et 49% de DHL Iberia (B2B en Espagne). Et inversement.

DHL conservera 51% de DHL Iberia et acquerra 49% de CTT Expresso.

En résumé, l'objectif final est de créer deux entités distinctes mais interconnectées :

Cette structure permet à chaque partie de se concentrer sur ses points forts (CTT sur le B2C et DHL sur le B2B), tout en bénéficiant des synergies et de la complémentarité des réseaux sur l'ensemble de la péninsule Ibérique = meilleur maillage.

Des synergies de 35 millions d'euros sont attendues de cette collaboration.

1ere partie de transaction : DHL a acheté 25 % des activités de messagerie et de colis de CTT pour une valeur d’entreprise implicite de 482 millions d’euros, soit environ 12 fois l’EBIT : donne un repère pour évaluer le business. Puis options d’achat en 2028.

En plus de favoriser le maillage, acquisitions reluantes pour les marges de CTT

La marge EBIT du segment est passée de 1,0 % au 1er trimestre 2023 à 5,6 % au 1er trimestre 2025 et a atteint 8,7 % au 3ème trimestre 2024 = Les acquisitions de Cacesa et le partenariat avec DHL sont explicitement conçus pour amplifier cet effet de levier et permettre aux marges d'atteindre potentiellement 15 % dans les années à venir.

(Synergies opérationnelles, accès aux flux B2B et internationaux =) la part de marché de CTT en Espagne a connu une croissance impressionnante, passant d'environ 1 % à plus de 16 % après la conclusion de l'accord avec DHL.

Un maillage plus dense en Ibérie, du gain de pdm et du levier opérationnel.

Les autres activités :

Mail & Other : l’activité historique de distribution de courriers. En déclin structurel (-70% de volumes en 20 ans) mais un monopole au Portugal et des tarifs réglementés mais un objectif de maintien de la rentabilité. (contrat de concession jusqu’à 2029 permettant de répercuter baisse de volumes et inflation des couts : le coût d'envoi d'une lettre au Portugal (environ 60 centimes) est nettement inférieur à celui d'autres pays européens comme l'Italie (2 EUR), ce qui suggère une marge de manœuvre pour de futures augmentations de prix + contrôle des couts (personnel ?)

+solutions d’affaires : les services de l'entreprise spécifiquement pour les clients professionnels et entreprises, i.e ViaCTT qui est un site sur Internet où seul CTT est autorisé à déposer du courrier + services de paiement + les solutions d'affaires et les services de paiement ont affiché une croissance notable de 14,0 % et 10,4 % respectivement).

Financial Services : placement de dette publique (Certificados de Aforro, titres de créance auxquels on peut souscrire pour toucher des intérêts supérieurs à ceux de la banque / 80% de pdm / en ligne : dca avec l’appli CTT, a dépassé les 100M de souscription, un an de lancement – devrait bien performer le reste de l’année) & alternatives (permettent au particulier de payer des factures, effectuer des paiements divers + proposent plan de santé et assurances, dont la récurrence des revenus est appréciable dont on parle après).

Un segment dynamique (en ce moment, à mesure que les taux de dépôts sur livrets baissent, il devient plus avantageux de toucher les intérêts de la dette publique - ; de même, les plafonds ont été réhaussés de 50k à 100k – – décorrélation entre ces deux segments : c’était l’inverse en 2022-23) Mais volatile (En 2024 27,7 millions d'euros, soit une baisse de 55,7 % en glissement annuel vs T1 2025 placements de dette publique atteignant 3 075 millions d'euros, soit une augmentation de 740 % par rapport au 1er trimestre 2024. Les revenus ont atteint 12,5 millions d'euros (+123 %), et l'EBIT récurrent s'est élevé à 6,6 millions d'euros (+193 %).

Banco CTT : une banque hybride(une banque déficitaire dont ils ont hérité, devenue une bande détail "digital-first", ce qui signifie qu'elle privilégie les canaux numériques tout en utilisant le réseau physique existant de CTT comme "succursales pop-in" = pour une meilleure gestion des couts en cela qu’on n’a pas de dépenses d’invest majeures pour une structure propre à Banco CTT – 80% de clients exclusivement numériques - ordis cf tab CF 2024).

De non rentable à un ROTE de 14% (perdait de l’agent puis rentable en 2021, aujourd’hui retour sur capitaux propres tangibles, on exclut le goodwill ou actifs incorporels. TE : L'argent en caisse ou sur les comptes bancaires de la banque - Les prêts qu'elle a accordés à ses clients (crédits immobiliers, crédits auto) - Les titres financiers qu'elle détient (obligations d'État, etc.) - Bâtiments et équipements qu'elle possède (ses agences, ses serveurs informatiques) – Qques 800k clients - En 2024, hausse des dépôts clients de 30,7 %, atteignant 4 043,7 millions d'euros – profits proviennent majoritairement de la marge nette générée sur les dépôts clients investis sur des prêts à la clientèle, de la dette souveraine étrangère - Un partenariat stratégique avec Generali permet à CTT de vendre des produits d'assurance et de percevoir des commissions récurrentes.

Transition

Vers une déconsolidation* (vente d'une participation minoritaire de 8,7 % à Generali à 1,1 fois la valeur comptable a déjà démontré la capacité de CTT à céder des parts de la banque à une prime - Le PDG de CTT a clairement indiqué que l'entreprise ne se considère pas comme l'actionnaire majoritaire à long terme de la banque et qu'elle prévoit de diluer sa participation en dessous de 50 % - permettrait de simplifier le bilan de CTT, de libérer du capital et potentiellement de débloquer une valeur significative pour les actionnaires, tout en maintenant une participation minoritaire stratégique qui continuerait à tirer parti du réseau et de la marque CTT. + comptes consolidés).

Diapo 4

Au Portugal, concurrence reste moins un sujet qu’en Espagne car CTT a 50%+ de pdm (30% en 2019). Qques acteurs à surveiller (MRW, DPD, NACEX, pas concurrent sérieux).

Un marché de la logistique e-commerce en Espagne fragmenté et compétitif

Avant le deal, DHL 10%.

DPD/SEUR : font partie de la holding Geopost, opérant à l’international. SEUR : leader du transport express en Espagne. Concurrent sérieux.

CORREOS : Correos, l'opérateur postal public espagnol, Cette entreprise a reçu 4 milliards d'euros d'aides d'État. CTT et d'autres acteurs privés contestent activement ces aides auprès des autorités européennes à Bruxelles. Leur argument principal est qu'une entreprise déficitaire ne devrait pas être autorisée à concurrencer des acteurs privés en utilisant des fonds publics, ce qui crée une distorsion de concurrence significative / jugements du Tribunal Général aient déclaré irrecevables les recours contre la décision de la Commission européenne.

MRW : Positionné comme l'entreprise ayant le plus de franchises dans le secteur des colis en Espagne (2021). MRW garantit un service de livraison le jour même (créneaux matin/après-midi) / couvre environ 1 500 itinéraires. Elle a récemment étendu son réseau à plus de 5 000 points de livraison, y compris des magasins de proximité et des casiers.

Concurrence féroce mais marché porteur.

Part de l'e-commerce dans le commerce de détail : 7,5 % au Portugal / 10,0 % en Espagne vs moyenne des cinq principaux pays européens de 22,5 %. On peut doubler.

TCAC du marché B2B e-commerce espagnol attendu à 17,30 % entre 2025 et 2033.

TCAC du marché de la logistique e-commerce en Espagne attendu à 9,41 % jusqu’en 2030.

Des partenariats avec des géants du e-commerce : Amazon, Alibaba, Temu, Shein… : Séduits par expertise en livraison du dernier kilomètre / Développement du réseau en Espagne / Intégration de la chaîne de valeur avec Cacesa / Réseau de points de collecte (Lockers) : CTT a développé un vaste réseau de casiers "Locky".

On peut voir la dépendance au marché e commerce chinois d’un mauvais œil mais

La coentreprise avec DHL est un "game-changer" contribue également à atténuer la dépendance de CTT vis-à-vis de certains acteurs chinois du e-commerce (flux internat de DHL).

Diapo 5

Un portefeuille immobilier pluri-centenaire composé d’ :

• actifs de rendement ( bureaux, locaux commerciaux, installations logistiques)

• actifs de développement (terrains nus, actifs logistiques à rénover ou transformer)

Détenu à travers la filière immobilière CTT IMO YIELD

Une prise de participation par une société immobilière à une prime de 40%

CTT IMO Yield, filiale, a été créée en octobre 2022 dans le but spécifique de détenir et de gérer ce portefeuille de rendement (les transferts de propriétés vers cette entité ont été valorisés par des experts indépendants, assurant une évaluation juste de ces actifs)

En 2024, l'entreprise a vendu une participation minoritaire de 26 % dans son portefeuille de rendement à Sonae Sierra pour 36M, un partenaire immobilier, réalisant une prime de 40 % par rapport à la valeur comptable.

= bénéficier de l'expertise de Sierra pour améliorer l'efficacité opérationnelle de ses actifs immobiliers (par exemple, en augmentant l'occupation des espaces vacants des l’immo de rendement) et pour cristalliser la valeur de son portefeuille, y compris les actifs à potentiel de développement (si une agence postale de CTT a des étages supérieurs inoccupés, Sierra travaillera à trouver de nouveaux locataires pour ces espaces / pour un entrepôt logistique de CTT qui n'est pas pleinement utilisé, Sierra cherchera activement des entreprises de logistique ou de e-commerce qui pourraient louer les surfaces).

Actifs de dev : préparer ces propriétés pour la vente en obtenant les permis de construire et les changements de zonage nécessaires. Cela augmente considérablement leur valeur, car un promoteur immobilier serait prêt à payer beaucoup plus cher pour un terrain "prêt à construire". L'objectif est de créer de la valeur maximale en s'associant à des partenaires pour développer ces actifs.

Plus de 50 % de la valeur du pf est concentrée dans les districts de Lisbonne et de Porto = valeur de marché de l'ensemble du portefeuille immobilier est estimée à 200 millions d'euros d'ici 2027.

+

CTT maintient une politique de retour à l'actionnaire d'environ 8 %, combinant dividendes et rachats d'actions. En 2024, CTT a distribué un dividende de 0,17 € par action. Un programme de rachat d'actions de 25 millions d'euros est en cours jusqu'en juillet 2025, visant à racheter un maximum de 8,5 millions d'actions, représentant 6,14 % du capital social.

Investissements dans la croissance organique (E&P, infrastructures, IT) = l'expansion et l'amélioration des capacités de son réseau E&P, avec des investissements dans des trieuses et mini-trieuses en Espagne, ainsi que l'amélioration des systèmes informatiques, notamment pour Banco CTT.

Diapo 6

Rien à ajouter

Salut Jules,

Ta thèse d'investissement pour CTT est très convaincante, car elle s'appuie non seulement sur la croissance structurelle de l'e-commerce en Ibérie, mais aussi sur de multiples leviers pour "débloquer de la valeur" pour l'actionnaire (partenariat DHL, Cacesa, monétisation de Banco CTT et du portefeuille immobilier).

Quel est ton "bear case" principal ? Quels sont les deux ou trois risques majeurs (compétitifs, réglementaires ou d'exécution) qui, s'ils se matérialisaient, invalideraient significativement une hausse du cours et le récit de cette transformation réussie ?

Salut Paul,

Pour faire simple, ce serait l'échec de la transformation, ou si le segment E&P qui est le moteur de croissance ne parvenait pas à générer la rentabilité et l'échelle nécessaires pour compenser la contraction continue du segment Courrier.

Des volumes qui baissent dans l'E&P, une concurrence qui s'intensifie, de la pression sur les prix et finalement des marges qui s'érodent. Ce serait le scénario catastrophe et c'est ce que je scrute de près à chaque publi.

Les risques d'exécution sont présents aussi, j'attends beaucoup de la JV avec DHL et bien sûr, la réglementation sur laquelle le CEO comme l'investisseur n'a finalement que peu ou pas de prise.

test

CTT Correios a publié son T3 jeudi 30 octobre.

Voici un visuel des chiffres dans le temps pour mettre en perspective le tableau ci-dessus et/ou la lecture du communiqué :

Pour présenter cette publication de façon synthétique, j’ai opté pour une approche « originale ».

En utilisant comme sources le communiqué, les slides de la présentation ainsi que le transcript du call, j’ai demandé à NotebookLM, mon fidèle assistant, de dresser une présentation des points positifs et négatifs de la publication (ceci n’est pas une publicité pour Google, bien que j’en sois un heureux actionnaire). J’ai ensuite transformé sa réponse en note, cette note en source et finalement cette source en carte mentale, que voici, (d'abord les points positifs, puis les négatifs) :

(Notez que je ne mets l’accent que sur le segment E&P, étant le cœur de la thèse. De plus, les autres segments des services financiers se sont bien comporté ce trimestre).

Ce n’est en aucun cas un substitut au communiqué mais ça a le mérite de dégrossir ce dernier et de mettre en exergue des points d’attention. Et il faut avouer que le rendu est sympa et moins rébarbatif que de lire une paraphrase du communiqué sur plusieurs paragraphes.

Interprétation et valorisation

En prenant comme hypothèse :

• la guidance d'EBIT de 115 M€

• une marge opérationnelle de 8,7% pour l'exercice (on a dépassé les 8% sur 9 mois grâce à la consolidation de Cacesa, qui est un segment à marge plus élevée, et les économies d'échelle engendrés par l'expansion des volumes dans l'E&P attendus au T4 viendront selon moi booster davantage cette rentabilité),

on peut estimer le CA annuel à 1 320M (soit +20% sur l’année), ce qui suppose un CA T4 de 410M. Soit un revenu pour le segment E&P d'environ 205M€ au T4 (50% du CA du trimestre, la moyenne haute de la part de ce segment pour les trimestres précédents). Même si c’est une fourchette (on peut faire moins comme plus), c’est un montant cohérent avec la forte croissance des volumes (>15% en glissement annuel) anticipée par dans ce segment car ça représente une augmentation séquentielle d'environ +25% par rapport au T3 2025 (ou +38% vs le T4 24). Une croissance typique d'une période de forte saisonnalité (cf le graph de la croissance volumes vs CA pour l’E&P). En ligne aussi avec un EBIT qui atteindrait les 41M (+10,3%).

Une guidance tout à fait atteignable et qui pourrait même être battue si le volumes escomptés se matérialisent (rappelons qu’ils sont en légère hausse au T3 malgré un trimestre saisonnièrement faible et des intempéries en Asie du Sud et en Chine ayant ralenti le trafic). Peut-être un élément de réponse à l’accueil favorable du marché à cette publi.

Si vous êtes toujours là après mon calcul de coin de table, au prix actuel on paie environ 8x l’ebit 2025. Un objectif à 13x (basé sur les peers) ne me parait pas déconnant pour cette entreprise bien gérée et bénéficiant d’un boulevard de croissance pas négligeable.

On note aussi une forte augmentation de la dette qui s’établit à 2,6x l’ebitda si on choisit de mettre en équivalence CTT Banco ainsi que l’installation de 80 nouveaux casiers, dont 79 au Portugal.

Rendez-vous le mardi 4 novembre pour la journée investisseurs.

Enfin, quelques extraits du call, par thème :

SEGMENT E&P

« nous avons eu ce typhon Ragasa en Asie du Sud qui a retenu au sol une quantité importante de volumes, des volumes de commerce électronique provenant de Chine, de sorte qu'ils n'ont pas pu voler. Certains d'entre eux ont été envoyés par voie terrestre mais il y a également eu des impacts à la frontière entre la Pologne et la Biélorussie, et certains volumes qui sont arrivés par la route y ont également été arrêtés […] La bonne nouvelle est que tous ces volumes ont été simplement retardés et qu'ils sont déjà apparus en octobre. »

« malgré ces volumes retardés en raison du typhon et de la fermeture de la frontière polonaise, nous observons toujours une amélioration de la marge de 8,7 % à 9,5 % qui, comme vous le savez, est, eh bien, la meilleure marge d'EBIT pour toute entreprise de colis sur le marché. »

« nous nous attendons à la fois à une augmentation du volume et à une légère augmentation de la marge au cours du quatrième trimestre. »

+ synergies de Cacesa pleinement intégrées en 2026 ; sont à mi-chemin actuellement car les synergies sont diversifiées.

SEGMENT COURRIER

« Les solutions d'entreprise continuent de jouer un rôle clé dans le soutien des revenus et de la marge dans le secteur du Courrier et autres services, avec une croissance enregistrée de 10,9 % d'une année sur l'autre. »

SERVICES FINANCIERS

« les canaux de vente numériques pour ces produits continuent de fonctionner fortement, et septembre a été le mois record pour ces canaux. Cela nous a également permis d'attirer de nouveaux citoyens vers ce produit (placement de dette publique et certificat d’épargne). »

BANCO CTT

« Notre rendement des capitaux propres corporels s'est établi à 13 %, une légère augmentation par rapport aux 12,4 % de l'année dernière. » + service bien orienté pour les prochains mois avec taux d’intérêt ayant atteint supposément un plus bas.

SUR LA HAUSSE DES COUTS

« Les éléments spécifiques ont atteint 7,6 millions d'euros alors que nous avons conclu le projet de restructuration que nous avons en cours sur la division Courrier pour cette année. Nous avons investi 4,2 millions d'euros dans les départs de personnes. Les dépenses de fusions et acquisitions et les projets stratégiques représentent le reste de la valeur. » + pas de couts récurrents supplémentaires au T4.

« Notre OpEx a augmenté de 5,6 % au cours du trimestre, tiré par les colis, en ligne avec l'activité, mais des volumes plus faibles exerçant une pression sur nos coûts unitaires. »

GUIDANCE ET PREVISIONS

« Ces 10,3 % de croissance d'un trimestre à l'autre — quatrième trimestre sur quatrième trimestre, sont, je dirais, nettement inférieurs à ce que nous avons affiché tout au long de l'année. Ainsi, en haut de la diapositive, vous pouvez voir qu'au premier trimestre, nous avons augmenté de 19,5 %, 28 % au deuxième, 12 % au cours de ce trimestre, avec tous les retards associés aux typhons. Et donc, je ne dis pas que c'est facile, mais c'est tout à fait faisable, et c'est pourquoi nous sommes fermement engagés à maintenir notre ambition d'un EBIT récurrent égal ou supérieur à 115 millions d'euros. »

Merci pour la découverte, depuis quelques semaines j'ai pu me familiariser un peu avec la boîte et monter une ligne bien sympa durant la récente baisse du cours.

Je me demandais aussi, si en cas de rachat de Inpost, on pouvait envisager une once de revalorisation.

Jolie timing 😀 et la réponse est donc non pour le moment.

@Ahbus : Beau timing en effet 😊 ça ne l’aura pas réveillé pour autant ; en belle endormie, elle peut « couvrir » une partie du portefeuille en ce moment mais ne tire pas la perf…

@InvestisseurMystere : Oui, léger décalage dû au retard de l’enquête antitrust (ça a été évoqué au dernier CMD)…Peut-être en saura-t-on davantage avant la fin du premier semestre.

Vous avez sans doute vu passer ça : 3 euros de plus sur les petits colis importés ? L'UE annonce une nouvelle taxe à partir du 1er juillet 2026 - Capital.fr

Le pdg a été interrogé sur ce point lors de la dernière journée Investisseurs et il a admis que ces taxes fixes par colis pourraient mécaniquement avoir un impact sur le prix de vente final pour le consommateur, ce qui entraînera une certaine « élasticité-prix » (chouette périphrase pour évoquer une baisse potentielle des volumes commandés).

Avec des flux transfrontaliers en provenance d'Asie représentant environ 19 % des flux e-commerce mondiaux et des plateformes chinoises captant en 2024 36% du marché e-commerce ibérique (41% attendus d’ici 2028), on peut légitimement qualifier d’euphémisme cette « élasticité-prix ».

Toutefois, à l’effondrement de la demande, à l’implacable effet ciseau, à l’absence de retour sur investissement et aux futurs casiers « fantômes » et autres éléments (bien tangibles) du bear case, le pdg a répondu que :

1/ le partenariat avec DHL doit permettre à CTT de capter massivement des volumes de colis européens (B2B et B2C) pour être moins dépendant des importations chinoises.

2/ si ces taxes s'appliquent bien à toutes les plateformes mondiales qui s'approvisionnent en Chine, alors tous les acteurs devront répercuter cette hausse, l'ensemble des produits « made in China » deviendront plus chers partout et le consommateur n'aura pas d'alternative beaucoup plus compétitive.

3/ si les plateformes se mettent à importer des conteneurs entiers en vrac pour les stocker en Europe avant de les expédier aux clients finaux (et ainsi contourner les multi taxes par colis individuel), ça reste avantageux pour CTT qui assure de toute façon la livraison du dernier kilomètre depuis ces entrepôts européens.

4/ la complexité administrative générée par ces nouvelles taxes donnera lieu à des hausses tarifaires des frais de dossier par Cacesa dont le cœur de métier est justement de gérer ces frictions douanières. Il n’est alors pas déconnant de penser que ces revenus additionnels pourront éventuellement compenser au moins en partie la potentielle perte de volume physique (anticipée selon moi justement par l’achat de Cacesa).

Prochain rendez-vous mercredi 18 mars.

Toujours pas de nouvelle de la JV... C'était prévu pour septembre/fin 2025.

CTT a publié ses résultats annuels :

1/Détails des résultats

A noter que la nouvelle structure de présentation du groupe s'articule désormais autour de trois grands pôles (les services fi et le « mail » ayant été couplés).

Express & Colis + Cacesa

Le segment représente 48,6 % du CA 2025 et 53 % des revenus sur le seul T4 2025.

CA : 626,3M sur l'année (+33,7 % YoY) et 200,9 millions d'euros au T4 (+37,6 %). Hausse portée par la croissance organique (+13,9 % en base pro forma) et la consolidation de Cacesa depuis le 30 avril 2025.

EBIT : 56,3M (+55,5 % en données publiées, +12,3 % en pro forma). La marge EBIT atteint 9,0 % sur l'année et grimpe à 9,8 % au T4.

Volumes : 157M de colis en 2025. Retour à une croissance à deux chiffres de +11,3 % (48,5M d'objets).

Hausse de +4,3%de la recette moyenne par colis livré dans la péninsule Ibérique, preuve d’une amélioration du mix du profil des clients et du type de trafic.

JV avec DHL annoncée et approuvée pour le S1 2026.

Poursuite de l’expansion « Out of Home » avec 1 320 consignes au Portugal et plus de 70 en Espagne (réseau Locky). Récente acquisition de Decopharma (logistique pharmaceutique).

Courrier et Services

CA : 516,4M en 2025 (+1,5 % YoY).

EBIT : +46,3 % pour atteindre 32,8M (dont 13,8 M€ sur le seul T4, soit +36,0 %). La marge EBIT s'améliore pour passer de 4,4 % à 6,3 %.

Volumes courrier : le déclin structurel se poursuit avec une baisse de -8,6 % des volumes de courrier adressé (352,1M d'objets). Cette baisse est compensée par une hausse du prix moyen de +6,53 %.

Services fi : l’assouplissement des plafonds de l'État a provoqué un afflux massif. Les placements en dette publique font +146,8 % (atteignant 5,15Mds placés), générant 25,9M de revenus pour CTT (+86,9 % YoY). Les plans de santé ont également connu un succès fulgurant avec 49 200 utilisateurs actifs (ARPU de 24€/an).

Banco CTT

Dépassement des objectifs 2025 mais marges tassées pour financer l’expansion.

CA : 145,4M (+11,9 % YoY), marge financière en hausse (+5,1 %) et des commissions dynamiques (+15,8 %).

EBIT : reste stable/en légère baisse à 26,2 millions d'euros (-1,6 % YoY). La direction l'explique par une décision délibérée de réinvestir massivement dans la croissance commerciale, les capacités informatiques et le réseau (la hausse des dépenses d'exploitation en 2025 s'élève à 8,1M et 15 et 18m par an sont prévus sur la période 2026-2028, entièrement auto-financés.

Les volumes d'affaires font +12,0 % (7,85Mds). Les dépôts clients atteignent 4,33Mds (+7,1 %) et le portefeuille de crédit (notamment auto et immobilier) grimpe de +14,5 % à près de 2Mds. Le coût du risque est maîtrisé à 0,9 %.

2/Niveau KPI, tous les voyants sont au vert

Objectif EBIT : 115,2 M€ sur l'année (vs >115 M€ prévus). Le 4ème trimestre a été très solide (41,2 M€).

FCF : 83,6 M€ générés (vs ~49 M€ attendus). 64,8M sur le seul T4

Un point sur le cash : à la fin du troisième trimestre, le BFR était négatif (-23M sur les 9 premiers mois) en raison d'effets saisonniers estivaux. Comme la direction l'avait anticipé, cette tendance s'est totalement inversée lors de la peak season. Le seul T4 a libéré +47,7 millions d'euros. Sur l’année complète, le BFR a eu un impact positif de +24,7M. Lors du call, la direction a souligné une "gestion plus efficace à la fois des comptes clients à recevoir et des comptes fournisseurs à payer".

Dette : Levier à 1,9x, sous contrôle.

Express & Colis + Cacesa : marges excellentes (9,8%), mais volumes un peu en dessous des attentes (+11,3% vs +15% visés) à cause de l'engorgement du réseau en fin d'année.

Banque CTT : ROTE de 13,2%. Pas de vente en vue (même si des conseillers ont été vus pour discuter d’éventuelles options, le groupe continue d'investir comme dit plus haut.

Services Fi : les placements en dette publique ont explosé (+147%) et compensent largement la baisse du courrier.

Courrier : les volumes chutent (-8,6%), mais les hausses de prix (+6,5%) sauvent les marges.

L’acquisition de Cacesa a été finalisée et consolidée dans les comptes de CTT à partir du 30 avril 2025. Les chiffres rapportés pour 2025 ne reflètent donc que 8 mois d'activité (de mai à décembre) :

En 2025, l'ebit E&P = 20,1M. La direction précise qu'en excluant l'effet de l'intégration de Cacesa, la croissance organique de cet ebit aurait été de 6,1M. Cacesa a donc généré 14M d’ebit sur ses 8 mois de consolidation.

Les revenus "non liés au CEP" (le cœur de métier historique du colis) sont passés de 14,7M en 2024 à 101,9M en 2025. Cette hausse d’environ 87,2M est explicitement et principalement attribuée à l'intégration de Cacesa. Pour rappel, sur ses 5 premiers mois d'intégration (du 1er mai au 30 septembre 2025), Cacesa avait facturé précisément 53,9M de CA.

Cacesa générait historiquement (juste avant son rachat) un chiffre d'affaires annuel d'environ 104 millions d'euros et un EBIT annuel de 19 millions d'euros. La contribution mécanique en 2026 sera donc supérieure à celle de 2025.

Quant aux synergies, CTT visait la réalisation de 5M annuels (optimisation des douanes et redéploiement des flux). Lors du call du T3 2025, le PDG a confirmé que l'entreprise avait déjà réalisé environ la moitié de ces synergies et a assuré que la totalité de ces 5M de synergies serait pleinement intégrée en 2026.

Cette même année, l'introduction de la nouvelle réglementation douanière européenne (la fin de l'exonération de minimis pour les petits colis) va entrer en vigueur. Malgré la perturbation temporaire des flux logistiques au T1, la direction souligne que cette complexité créera de grandes opportunités de croissance pour les services de dédouanement et d'exécution B2B de Cacesa sur l'ensemble de l'année.

Dividende : 0,19 € par action.

Buyback : 30 millions d'euros lancés en février 2026.

3/Conclusion

Bien qu’aucun élément de la thèse ne soit selon moi invalidé jusqu’ici, les résultats ont été froidement accueillis (-5% en deux jours). En cause, un manque de visibilité pour le T1 2026 et des réserves émises par le management sur les volumes ainsi que sur la rentabilité pour principalement trois raisons, qui sont des événements exogènes de nature différente :

1. Le Moyen-Orient : la perturbation des routes maritimes et aériennes allonge massivement les délais de transit depuis l'Asie. Si la demande ne baisse pas (les préavis d'expédition restent hauts), les colis tardent à arriver, reportant le chiffre d'affaires, tandis que l'inflation du prix des carburants ampute directement les marges. Le pdg a toutefois insisté durant le call sur le fait que ces revenus ne sont pas perdus mais décalés, probablement au T2.
2. L'ouragan Kristin : Les tempêtes en Espagne (en Andalousie) et au Portugal ont fait chuter la fréquentation des magasins et causé d'importantes perturbations, obligeant CTT à engager des "coûts opérationnels anormalement élevés" pour maintenir la qualité de son service…car ils ont dû compenser la déroute de ses concurrents (explication donnée durant le call). Bon point pour l’image, moins bon pour les marges.
3. Le débordement de la peak season : Le trafic de Noël a été si concentré que le réseau a frôlé la rupture (la demande a été multipliée par 2,5 à Malaga où CTT a dû pallier les défaillances du marché). Les coûts engagés pour traiter ces retards ont "débordé" sur le mois de janvier 2026.

Rien de chiffré n’a été donné jusque-là, toutefois la guidance annuelle 2026 est maintenue avec un EBIT attendu d'au moins 125 M€ (et une marge supérieure à celle de 2025 malgré les vents arrières au T1 26).

Côté valo, à iso dette et avec un ebit estimé par le management à 125M, on cote à 6,5x l’ebit 2026 (le cours actuel étant de 5,7e).

Conformément au plan 2028 avec un ebit estimé entre 170 et 195M, on cote à 4x lebit, voire moins si on vise le haut de fourchette.

Avec 3% de dividende, les buyback et en ne visant ne serait-ce qu’un multiple de 8x (en deçà des pairs car on applique une décote de conglomérat), pas besoin de balance pour voir que…

Toutefois, les vents arrières, bien que conjoncturels, sont bien tangibles et à court terme, le cout d’opportunité est réel.

A noter quelques achats d’insiders en fin de semaine (dont Steven Wood), pour compte propre : Comunicados

1. Synthèse : un trimestre sous pression exogène, une thèse intacte

Le premier trimestre 2026 de CTT s'apparente à une 'tempête parfaite comptable' : la croissance commerciale reste solide (+14,3 % de volumes colis, Banco CTT en pleine accélération), mais la rentabilité a été temporairement écrasée par la convergence simultanée de quatre chocs exogènes indépendants. Aucun de ces facteurs ne remet en cause la thèse structurelle de transformation du groupe.

Les quatre chocs qui ont pesé sur le trimestre :

1. L'ouragan Kristin, qui a frappé le Portugal et le sud de l'Espagne, fermé des agences postales et réduit la fréquentation des guichets de −10,7 % sur les deux premiers mois.
2. La crise géopolitique au Moyen-Orient, entraînant une flambée de +27 % des dépenses de transport et une désorganisation extrême des flux logistiques.
3. Le 'spillover' de la haute saison e-commerce 2025, anormalement concentrée, dont les surcoûts d'ajustement ont débordé sur janvier 2026.
4. L'implémentation de la norme douanière G4 en Espagne, qui a saturé les serveurs des douanes espagnoles et bloqué les opérations de Cacesa en mars.

Point capital : la direction a publié des statistiques mensuelles inédites démontrant une normalisation franche dès avril 2026 (volumes colis en hausse de +28,6 %, placements d'épargne d'État à 480 M€ sur le seul mois d'avril) et maintient l'intégralité de ses objectifs annuels.

2. Résultats financiers par segment

Tableau de synthèse

A. E-commerce Solutions — Croissance forte, rentabilité sacrifiée à court terme

Le segment affiche une croissance remarquable : 39,6 millions de colis traités (+14,3 %) et des revenus publiés en hausse de +34,8 % grâce à l'intégration de Cacesa. En données organiques, la livraison pure (CEP) progresse de +14,4 %, parfaitement en ligne avec la croissance des volumes, ce qui invalide toute thèse de guerre des prix structurelle.

Source : CTT — Volumes E-commerce Solutions trimestriels (M colis) et croissance annuelle ; avril 2026 estimé.

La rentabilité opérationnelle (EBIT à 5,9 M€, −44,6 % en organique) a été amputée par trois facteurs distincts, tous de nature temporaire :

1. Le spillover de Noël 2025 : le pic e-commerce a été anormalement concentré, forçant CTT à maintenir en janvier des capacités logistiques surdimensionnées pour préserver la qualité de service.
2. La désorganisation de la mer Rouge : les flux asiatiques ont été bloqués après le Nouvel An chinois, puis se sont débloqués brusquement fin mars, créant une volatilité de volumes du simple au triple d'une semaine à l'autre, structurellement incompatible avec l'optimisation des coûts fixes.
3. La réglementation douanière G4 : le basculement vers ce nouveau référentiel (100x plus de données exigées) a saturé les serveurs des douanes espagnoles, bloquant les dédouanements de Cacesa en mars.

La normalisation est déjà en cours : le mois d'avril enregistre +29 % de volumes, portés principalement par des clients non-asiatiques, ce qui valide la résilience de la demande ibérique et illustre la diversification progressive du portefeuille client.

B. Mail & Services : un choc climatique sur le segment à haute marge

Le courrier traditionnel démontre sa résilience tarifaire : malgré une contraction des volumes de −7,4 %, la hausse des prix de +5,93 % entrée en vigueur en février n'a permis qu'une légère baisse du chiffre d'affaires courrier à −3,0 % (96,3 M€).

La déroute de l'EBIT (−46,6 % à 4,2 M€) s'explique presque entièrement par l'effondrement des revenus de distribution de dette publique portugaise (certificats d'épargne). Ce produit, à très forte marge, a vu ses revenus chuter de −34,5 % (5,7 M€ vs 8,7 M€ au T1 2025), la fréquentation physique des bureaux de poste ayant été considérablement ralentie par l'ouragan Kristin.

Il est crucial de distinguer deux choses : (1) la dépendance à l'État portugais — le gouvernement fixe unilatéralement les taux et les plafonds de souscription — constitue un risque structurel réel, mais (2) la chute du T1 est avant tout imputable à Kristin. La preuve : dès fin avril, le gouvernement a relevé le plafond par souscripteur à 250 000 €, et les placements ont immédiatement bondi à 480 M€ sur le seul mois d'avril, avec des records sur l'application mobile CTT. La demande sous-jacente était intacte.

C. Banco CTT : le stabilisateur indépendant

La banque confirme son rôle de moteur structurel autonome. Les revenus progressent de +8,8 % (36,5 M€), portés par une marge nette d'intérêt de 2,2 %. Les volumes d'affaires atteignent 8,06 Mds€ (+13,8 %), avec des crédits en hausse de +15,7 % et une épargne hors bilan qui s'envole de +23,2 %. Le parc de comptes franchit les 712 000 clients.

L'EBIT reste volontairement stable à 5,3 M€ (+0,9 %) : la banque réinvestit délibérément ses gains commerciaux pour accélérer l'acquisition client et renforcer son infrastructure informatique. Le ROTE de 12,6 % reste dans la fourchette cible de 12-13 %.

À noter : la direction a fermement refusé de commenter les rumeurs de cession, précisant qu'aucun conseiller n'avait été mandaté.

3. Anatomie de la compression des marges

Les quatre chocs exogènes qui ont comprimé la rentabilité au T1 2026 :

4. Dynamique prix/volumes et modèle économique colis

Une nuance importante à apporter sur la lecture des revenus colis : la croissance organique globale du segment E-commerce (+10,2 %) est inférieure à la hausse des volumes (+14,3 %), ce qui pourrait laisser penser à une pression sur les prix. La réalité est plus fine.

Les revenus de livraison pure (CEP) ont progressé de +14,4 %, soit exactement en ligne avec les volumes. L'écart s'explique par deux facteurs stratégiques :

1. L'arrêt volontaire d'activités à faible rentabilité au sein de Cacesa (notamment les services de manutention), qui tire mécaniquement la moyenne organique vers le bas sans dégrader la profitabilité.
2. Les blocages douaniers G4 temporaires en mars, qui ont pénalisé les revenus non-CEP du segment.

Source : Analyse interne — Évolution trimestrielle CEP Ibérique, CA colis (M€) et croissances A/A et séquentielle (%), 2020–T1 2026.

Sur le fond, la croissance des volumes est tirée à 67 % par les plateformes asiatiques (Shein, Temu, AliExpress) pour le B2C, qui imposent des tarifs de gros. C'est précisément la logique derrière l'intégration de Cacesa : transformer un colis dont le prix de livraison baisse en une transaction multi-services (dédouanement, fiscal, dernier kilomètre) à valeur ajoutée. Preuve de concept : les revenus publiés du segment bondissent de +34,8 % grâce à Cacesa, très largement au-dessus de la croissance des volumes.

Source : Analyse interne — Segment E&P : volumes (M colis) et chiffre d'affaires (M€) trimestriels, avec croissances A/A, T1 2023–T1 2026.

5. Structure financière et catalyseur de désendettement

Le Free Cash Flow est négatif à −24,1 M€ au T1, lourdement pénalisé par une consommation de BFR de −37,6 M€ liée au spillover e-commerce. Ce FCF négatif a poussé le ratio Dette nette / EBITDA à 2,2x, sous le plafond interne de 2,5x mais en hausse séquentielle.

Un catalyseur clair sur la liquidité est en cours de finalisation :

1. La joint-venture avec DHL couvrant l'Espagne et le Portugal a été approuvée sans condition par la Commission Européenne en mars 2026 et doit être finalisée en mai.
2. CTT encaissera environ 69 M€ nets au titre de cette transaction, ce qui fera retomber le levier pro forma à un très confortable 1,7x.
3. Il a été confirmé que Cacesa est exclue du périmètre de la JV DHL, préservant ainsi le cœur stratégique du modèle e-commerce.

6. Validation des KPI de la thèse

7. Perspectives et points de vigilance

Éléments favorables pour le reste de l'année 2026

1. Normalisation opérationnelle déjà actée : volumes d'avril à +29 %, portés par la demande non-asiatique ibérique.
2. Libération de la demande d'épargne publique suite au relèvement du plafond à 250 000 € ; records de souscription sur l'application mobile CTT.
3. Encaissement de ~69 M€ nets lié à la finalisation de la JV DHL, ramenant le levier à 1,7x.
4. Entrée en vigueur progressive des réglementations de minimis en Europe — fenêtre d'opportunité structurelle pour Cacesa dans le dédouanement.
5. Montée en puissance de Banco CTT : dynamique commerciale intacte, ROTE sur cible.

Points de vigilance à monitorer

1. Résolution durable de la crise au Moyen-Orient et normalisation des routes maritimes asiatiques.
2. Calendrier précis de finalisation et d'encaissement de la JV DHL.
3. Évolution de la politique de l'État portugais sur les taux et plafonds des certificats d'épargne (risque de décision unilatérale).
4. Capacité de CTT à améliorer séquentiellement ses marges e-commerce au T2-T3 2026, une fois les chocs exogènes du T1 résorbés.